1Q24保持业务快速增长势头

2024年4月29日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 固生堂(2273HK) 1Q24保持业务快速增长势头 固生堂更新了1Q24经营数据，1Q24就诊人次约为107万，同比增长约42.1%，其中在23年4月1日至24年3月31日期间新成立的门店1Q24就诊人次约为7.4万，贡献总就诊人次增长率中的9.8%。管理层表示老店就诊人次增长达32.2%。门诊人次的强劲增长部分得益于23年1-2月疫情导致的低基 数，然而23年3月出现积压需求的集中爆发，造成一定的高基数，但24年3月门诊人次的增长仍超过30%。同时，管理层表示1Q24客单价同比增长超过2%。基于公司良好的现金流表现，管理层计划在未来3-5年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。 线下门店扩张提速。23年固生堂共收购7家门店，新开设3家分店。进入24年，公司的门店扩张明显加速。年初至今（截至2024年4月26日），固生堂并购6家门店（北京、昆山、苏州和宁波（3家）），新建1家门店 （上海），新增的门店进一步增强公司在长三角等经济发展水平靠前区域的门店密度。我们认为随着国民对中医药认可度的不断提高以及经济发达区域居民较强的医疗服务购买力，固生堂将会持续受益。1Q24固生堂广州、北京和上海的门诊量增长速度均达到或者超过50%，体现出公司业务在经济发达区域的强劲增长势头。管理层计划在24年新增10-15家门店，基于至今 新增的7家门店，我们相信固生堂已为完成全年扩张目标打下坚实的基础。 业务发展天花板高。23年固生堂占深圳门诊总量的3.3%，占广州的2.2%，占上海的1.1%，占北京的0.4%。固生堂的门诊量渗透率仍然较低，意味着业务渗透率天花板高。相较而言，固生堂网络内的中医师数量占深圳的6.5%，占广州的9.2%，占上海的7.4%，占北京的1.8%。固生堂门诊量渗透率远低于医师渗透率，也表明固生堂现有医生资源中的巨大待开发空间。 推出常态化股东回报规划。固生堂于23年10月派发了0.41港元/股的特别股息，合计金额为8,976万元人民币。此外，公司在23年6月批准了回购不超过10%股份的回购计划，23年内累计回购了4,292万港元。23年股息和回购金额相当于固生堂23年归母净利润的51%。根据我们的统计，年初至今（截至2024年4月26日），公司已回购了约占年初总股本约0.7%的股份，累计金额超过6,500万港元，相当于我们预测的2024年归母净利润的15%。基于公司良好的现金流表现，管理层计划在未来3-5年将每年的分红、回购的比例提高至净利润的30-50%，以更好的回馈股东。 维持买入评级。维持目标价71.96港元（WACC：10.1，永续增长：3.0%）。我们预计固生堂2024E/25E/26E收入增速为34.8%/32.9%/29.9%，经调整净利润增速为38.2%/36.6%/34.4% 财务资料 目标价71.96港元 (此前目标价71.96港元) 潜在升幅58.2% 当前股价45.50港元 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨,CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）11,149.5 3月平均流通量(百万港元）38.9 52周内股价高/低(百万港元)54.00/35.50 总股本(百万)245.0 资料来源：FactSet 股东结构 涂志亮34.3% EightRoadsInvestments11.5% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月2.2%-3.7% 3-月1.3%-8.4% 6-月0.6%-2.9% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet (截至12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 销售收入(百万人民币)1,6252,3233,1314,1605,405 同比增长(%)18.443.034.832.929.9 调整后净利润(百万人民币)201305421575772 同比增长(%)28.151.738.236.634.4 调整后每股收益(人民币)0.871.281.722.353.15 市场平均预估每股收益(人民币)nana1.471.972.59 调整后市盈率(倍)47.031.923.817.513.0 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY24E 新预测 FY25E FY26E FY24E 过往预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,131 4,160 5,405 3,131 4,160 5,405 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 972 1,300 1,700 972 1,300 1,700 0.00% 0.00% 0.00% 运营利润 447 614 830 449 616 832 -0.42% -0.32% -0.26% 经调整净利润 421 575 772 421 575 773 -0.01% -0.02% -0.03% 经调整每股收益(元) 1.72 2.35 3.15 1.71 2.33 3.13 0.62% 0.61% 0.60% 毛利率 31.06% 31.25% 31.44% 31.06% 31.25% 31.44% 0.00ppt 0.00ppt 0.00ppt 运营利润率 14.28% 14.76% 15.35% 14.34% 14.81% 15.39% -0.06ppt -0.05ppt -0.04ppt 经调整净利润率 13.44% 13.82% 14.29% 13.45% 13.82% 14.30% 0.00ppt 0.00ppt 0.00ppt 资料来源：招银国际环球市场预测 图2:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测FY24EFY25EFY26E FY24E 市场预测 FY25E FY26E FY24E 差值(%) FY25E FY26E 销售收入 3,131 4,160 5,405 3,046 3,921 4,986 2.79% 6.10% 8.41% 毛利 972 1,300 1,700 932 1,209 1,550 4.38% 7.50% 9.64% 运营利润 447 614 830 389 531 703 14.83% 15.67% 17.98% 经调整净利润 421 575 772 369 492 637 14.20% 16.75% 21.26% 经调整每股收益(元) 1.72 2.35 3.15 1.47 1.97 2.59 16.71% 18.85% 21.66% 毛利率 31.06% 31.25% 31.44% 30.58% 30.84% 31.09% +0.47ppt +0.41ppt +0.35ppt 运营利润率 14.28% 14.76% 15.35% 12.78% 13.54% 14.10% +1.50ppt +1.22ppt +1.24ppt 经调整净利润率 13.44% 13.82% 14.29% 12.10% 12.56% 12.78% +1.34ppt +1.26ppt +1.51ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 图3:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 息税前利润 430 598 814 978 1,167 1,380 1,617 1,880 2,167 2,475 税率 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 息税前利润*(1-税率) 383 532 724 871 1,039 1,228 1,440 1,674 1,929 2,203 +折旧与摊销 113 104 98 98 98 98 98 98 98 98 -营运资金变化 (38) (68) (96) (110) (126) (142) (159) (177) (194) (212) -资本支出 (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) 自由现金流 209 318 477 609 761 934 1,129 1,345 1,583 1,840 终值 26,639 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 10.1% 股本成本 13.5% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 25.0% 终值现值 10,165 总现值 14,947 净负债 (926) 少数股东权益 2 股权价值 15,870 股份数（百万股） 17,634 DCF每股价值(港元)71.96 资料来源：招银国际环球市场预测 图4:DCF估值敏感性分析 9.1% 9.6% WACC 10.1% 10.6% 11.1% 4.0% 98.12 88.24 80.02 73.08 67.16 3.5% 91.49 82.92 75.69 69.51 64.18 永续增长率 3.0% 85.95 78.40 71.96 66.40 61.56 2.5% 81.24 74.52 68.73 63.68 59.25 2.0% 77.20 71.15 65.89 61.27 57.19 资料来源：招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 1,372 1,625 2,323 3,131 4,160 5,405 销售成本 (752) (1,125) (1,623) (2,159) (2,860) (3,706) 毛利润 620 500 700 972 1,300 1,700 运营费用 (1,111) (284) (390) (525) (686) (870) 销售费用 (414) (207) (281) (344) (449) (568) 行政费用 (248) (100) (155) (188) (243) (308) 其他 (449) 24 46 7 6 6 运营利润 (491) 216 310 447 614 830 应占联营公司的（亏损）/溢利 1 1 0 0 0 0 净利息收入(支出) (28) (18) (26) (15) (13) (11) 税前利润 (518) 199 284 432 601 819 所得税 11 (15) (31) (48) (66) (90) 税后利润 (507) 184 253 385 535 729 净利润 (507) 184 253 385 535 729 调整后净利润 157 201 305 421 575 772 总股息 na na 90 115 160 218 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 1,297 1,360 1,838 1,836 2,011 2,329 现金与现金等价物 1,031 994 1,301 1,284 1,344 1,525 应收账款 73 89 180 172 228 296 存货 77 105 153 177 235 305 预付款项 109 136 156 156 156 156 其他流动资产 7 35 48 48 48 48 非流动资产 1,095 1,254 1,542 1,678 1,825 1,976 物业及厂房及设备（净额） 65 71 110 9