1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期

浦银国际研究 公司研究|医药行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：1Q24业绩不及预期，但新签订单增速超预期 ， ， ： 维持港股“买入”评级，略微下调目标价至16.8港元；维持A股“持有”评级，略微下调目标价至22.4元。 ●1Q24业绩逊于预期：1Q24收入为26.7亿元（-2.0%YoY,-10.3%QoQ）经调整Non-IFES归母净利润为3.39亿元（-22.7%YoY,-31.0%QoQ），收入和经调整归母净利润均逊于我们预期：（1）收入不及预期，主要由于行业融资疲软及公司对上海和宁波/北京地区的实验室服务业务进行整合，关闭上海地区实验室；（2）经调整Non-IFRS归母净利润明显低于预期，除了受到关闭上海地区实验室带来的一次性亏损影响（约人民币4,400万元），也受员工成本上升（主要来自于2H23新入职员工）、生物资产公允价值变动收益下降（1Q24无收益vs.1Q232,600万元收益）、财务费用增加等因素影响。整体毛利率为32.2%，同比、环比分别下降2.6、3.4个百分点，低于我们预期。管理费用率环比显著上升1.9个百分点至15.6%，高于我们预期。 ●分板块来看，1Q24实验室服务收入和毛利率环比基本持平，但其他三个板块分别录得收入和毛利率环比下滑：（1）收入端，同比来看除了临床研究服务实现收入同比正增长（+4.6%YoY），其余三个板块均录得同比降幅（CGT：-4.1%YoY,实验室服务：-2.9%YoY,CMC：-2.7%YoY）。环比来看，实验室服务基本和4Q23持平（+0.9%QoQ），CMC、临床研究服务、CGT分别录得27%、17.6%、20%收入下滑。（2）毛利率端除了实验室服务板块环比同比基本持平外，各板块分别录得不同程度的毛利率下滑，CGT板块下滑最明显（-26.9pptsYoY,-27.6pptsQoQ），其 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年4月26日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）16.8 潜在升幅/降幅+78% 目前股价（港元）9.5 52周内股价区间（港元）8.2-24.7 总市值（百万港元）33,611 近3月日均成交额（百万港元）61 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 次是CMC板块（-5.0pptsYoY,-8.1pptsQoQ）和临床研究服务板块（-4.7pptsYoY,-4.5pptsQoQ）。管理层表示，在收入同比略有下降的情况下，毛利率主要受员工人数增加导致成本上升拖累。 HK$8.0 HK$9.5 8.0 HK$16.8HK$30.0 ●1Q24新签订单同比增长20%+，公司维持全年收入增长10%+目标不变1Q24整体新签订单同比增长20%+，包括实验室服务新签订单同比增长10%+，CMC服务新签订单同比增长40%+，主要受益于海外客户询单访问的增加推动早期项目新签订单积极增长及CMC已有项目向后推进。管理层表示，在价格较为稳定的情况下，公司的实验室服务业务及CMC早期项目全球市场份额有所上升，并且管理层认为生物安全法案几乎不会对公司业务造成影响。新签订单有望逐渐转化为收入，实验室服务收入将季度环比上升，CMC收入预计2H24将有较明显增长。 ●略微下调港股、A股目标价至16.8港元、22.4元：我们将公司2024/25/26E经调整non-IFRS净利润分别下调9%/12%/12%，主要由于上调管理费用预测导致。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，对应港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，对应A股目标价人民币22.4元。 ●投资风险：收入及项目订单增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,668 14,424 16,553 图表1：盈利预测和财务指标 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）22.4 潜在升幅/降幅+17% 目前股价（人民币）19.2 52周股价区间（人民币）17.9-37.0 总市值（百万人民币）31,109 近3月日均成交额（百万人民币）683 注：截至2024年4月26日收盘价 市场预期区间 CNY9.1CNY19.2CNY22.4CNY31.4 9.1 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 同比变动（%） 37.9% 12.4% 9.8% 13.9% 14.8% SPDBI目标价◆目前价 ◆市场预期区间 归母净利润 1,375 1,601 1,475 1,803 2,138 资料来源：Bloomberg、浦银国际 同比变动（%） -17.2% 16.5% -7.9% 22.2% 18.6% PE（x） 7.6 7.4 7.6 6.8 5.8 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万人民币） 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,266 11,538 12,668 14,424 16,553 除税前利润 1,666 1,838 1,653 2, 营业成本 -6,517 -7,443 -8,271 -9,276 -10,582 物业、厂房及设备折旧 590 849 1,043 毛利润 3,749 4,095 4,397 5,148 5,972 使用权资产折旧 144 264 227 存货增加/（减少） -177 -4 -13 销售费用 -230 -253 -266 -303 -348 贸易及其他应收款增加 -657 -360 管理费用 -1,552 -1,672 -1,900 -2,091 -2,367 贸易及其他应付款项增加 234 6 研发费用 -282 -448 -443 -505 -579 其他 342 161 营业利润 1,685 1,722 1,787 2,249 2,678 经营现金流 2,143 2,75 财务费用 -167 -182 -317 -317 -317 购买物业、厂房及设备 -2,920 其他收入和收益 426 374 500 450 450 收购 -1,214 其他费用 -222 -38 -228 -260 -298 其他 1,25 资产减值损失 -21 -36 -39 -45 -51 投资现金流 -2 分占联营公司亏损 -34 -2 -51 -58 -66 税前净利润 1,666 1,838 1,653 2,020 2,395 计息负债变动 所得税 -314 -256 -248 -303 -359 股权募资其他 税后利润 1,352 1,582 1,405 1,717 2,036 融资现金流 少数股东损益 -22 -19 -70 -86 -102 归母净利润 1,375 1,601 1,475 1,803 2,138 现金净流量 资产负债表 主要财 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,448 5,791 6,246 6,600 8,035 每 应收款项 1,882 2,242 2,321 2,914 3,139 存货 362 365 496 485 651 其它流动资产 2,844 2,476 2,573 2,709 2,868 流动资产合计 6,536 10,874 11,636 12,709 14, 固定资产 8,022 9,852 11,369 12,526 使用权资产 49 128 130 1 商誉 2,688 2,781 2,781 2 其他非流动资产 3,198 2,842 2,599 非流动资产合计 13,957 15,602 16,879 资产总计 20,493 26,477 28, 短期借款 738 727 应付账款 406 41 其他应付账款 1,596 1 其它流动负债 1,172 流动负债合计 3,912 长期借款其它长期负债非流动负债合计负债总计股本储备母公司拥有人少数股东权负债和E=浦资 (港元) 康龙化成(3759.HK)股价买入持有卖出 90.0 88.9 78.1 76.5 60.0 63.6 46.8 50.850.7 39.3 31.3 30.7 29.0 28.7 17.5 16.8 100 50 0 01/2006/2011/2004/2109/2102/2207/2212/2205/2310/2303/2408/2401/2506/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：康龙化成A股(300759.CH) (人民币) 康龙化成(300759.CH)股价买入持有卖出 92.7 88.9 79.3 68.6 55.054.0 33.0 44.7 36.7 23.3 22.4 150 100 50 0 01/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/2301/2407/2401/2507/25 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表4：康龙化成港股（3759.HK）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：康龙化成港股（3759.HK）SPDBI情景假设 目标价：21.0港元 概率：20% 乐观情景：公司增长好于预期 目标价：8.0港元 概率：20% 悲观情景：公司增长不及预期 2024年收入增速超过15%； 新增项目订单需求强劲； 毛利率提升超预期； 降本增效超预期。 资料来源：浦银国际 2024年收入增速低于8%； 新增项目订单需求疲软； 毛利率差于预期； 费用增长超预期。 图表6：康龙化成A股（300759.CH）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：康龙化成A股（300759.CH）情景假设 乐观情景：公司增长好于预期 悲观情景：公司增长不及预期 目标价：人民币28.0元概率：20% 目标价：人民币18.0元概率：20% 2024年收入增速超过15%； 新增项目订单需求强劲； 毛利率提升超预期； 降本增效超预期。 资料来源：浦银国际 2024年收入增速低于8%； 新增项目订单需求疲软； 毛利率差于预期； 费用增长超预期。 图表8：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 30.4 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 19.0 买入 25.0 2024年2月29日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 12.6 买入 47.0 2024年2月29日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 15.7 买入 60.0 2024年2月29日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 148.6 买入 275.0 2024年2月27日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 92.0 买入 165.0 2024年2月27日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 130.8 买入 175.0 2024年2月27日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 0.9 买入 5.4 2023年4月18日 生物科技 1952HKEqui