业绩符合预期，Q4纸价企稳上行、盈利修复

业绩符合预期，Q4纸价企稳上行、盈利修复 仙鹤股份（603733）/轻工证券研究报告/公司点评2024年4月28日 评级：买入（维持）公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,738 8,553 10,643 12,985 15,650 增长率yoy% 28.6% 10.5% 24.4% 22.0% 20.5% 净利润（百万元） 710 664 1,116 1,396 1,677 增长率yoy% -30.1% -6.5% 68.2% 25.0% 20.2% 每股收益（元） 1.01 0.94 1.58 1.98 2.38 每股现金流量 0.10 0.09 1.72 1.67 2.21 净资产收益率 10.3% 9.0% 13.5% 15.0% 15.9% P/E 18.0 19.2 11.4 9.1 7.6 P/B 1.9 1.7 1.5 1.4 1.2 市场价格：18.08元分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 备注：股价信息为4月26日收盘价 基本状况 总股本(百万股)706 流通股本(百万股)706 市价(元)18.08 市值(百万元)12,764 流通市值(百万元)12,764 股价与行业-市场走势对比 相关报告 投资要点 事件：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入85.53亿元，同比+10.5%；实现归母净利润6.64亿元，同比-6.5%；实现扣非净利润5.95亿元，同比+6.8%。单季度来看，公司Q4营收23.4亿元，同比+5.1%；实现归母净利润2.82亿元，同比+96.7%；实现扣非净利润2.8亿元，同比+196%。公司拟每股派发现金红利 0.35元（含税），占当年归母净利润37.22%。 Q4提价+低价浆库存，盈利环比修复。1）盈利端，2023年，公司实现销售毛利率为11.62%（+0.11pct.），归母净利率为7.76%（-1.42pct.）；单季度看，Q4毛利率为18.05%（+8.04pct.)，归母净利率为12.04%（+5.4pct）。伴随低价浆库存兑现，公司盈利延续修复趋势。2）费用端，2023年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.72%、1.32%、2.13%，分别+0.04、+0.11、-0.02、+1.25pct.。Q4纸价受益旺季及纸价企稳上行，同时低价浆库存对冲原材料价格波动，公司延续盈利修复趋势。 量价拆分：全年量增为主，Q4纸价企稳上行，仙鹤本部盈利环比大幅修复。1）夏王：2023年实现净利润4.39亿元（+78%），贡献投资收益约2.2亿元。2023年夏王吨盈利良好，单季度看，我们估算Q4夏王吨净利环比Q3下滑。2）量价拆分：量：2023年公司总销售量97.1万吨（+19.7%），估算Q4公司总销量约28万吨。价：2023年吨售价约8800元（-730元），吨净利（含投资收益）约680元（-190元），剔除夏王投资收益后吨净利约460元（-270元）。单季度看，估算Q4吨售价约8300元，环比略有提升；吨净利（含投资收益）约1000元，环比+300元；剔除夏王投资收益后吨净利约850元。 产品端：日用消费系列稳健，食品卡增量约11万吨。1）2023年公司日用消费系列产品营收41.07亿元（+15.5%），销量46.6万吨（+19.3%），其中格拉辛纸等产品保持高景气。2）食品医疗消费类产品营收17.32亿元（+14.6%），销量2 2.98万吨（+49%），其中食品卡销售10.57万吨。3）商务交流及出版印刷材料、烟草配套、电气及工业用材产品分别营收7.12/8.12/6.81亿元，同比-8%/+0.8%/+17.9%。 木浆产能投放平滑成本波动，浆纸一体化助力成长。2023年，公司新增30万吨食品卡产能、及8万吨特种纸产能。截止2023年底，公司在广西来宾投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿元人民币年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目的一期建设均已收尾，两大项目均将在2024年一、二季度实现投产运营。长期看，公司多元化产品布局，随着产能布局完善、浆纸一体化推进，以纸代塑趋势下公司有望充分受益于需求扩容。 投资建议：公司管理+制造优势突出，产品矩阵布局完善，受益下游细分赛道景气成长。我们预期公司2024-2026年实现营收106.4、129.8、156.5亿元，同比增长24.4%、22%、20.5%，实现归母净利润11.16、13.96、16.77亿元，同比+68%、 +25%、+20%（年报更新，调整盈利预测，原2024-2025年预测值为10.51、13.05亿元），EPS为1.58/1.98/2.38元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险 图表1：仙鹤股份三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。