1Q业绩符合预期，外销增长提速消化产能

4月28日公司发布23年报及24Q1季报，23年营收39.76亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.7亿元，同比+21.1%；其中4Q23营收9.9亿元，同比+4.7%；归母净利润1.69亿元，同比+23.8%，23年派发每股股利（税前）1.1元，股份支付率63.9%。1Q24营收9.5亿元，同比+4.2%；归母净利润1.47亿元，同比+36.6%。 新产能爬坡顺利，海外加速开拓，装饰原纸挺价表现优异。23年6月伴随公司8万吨新产能投放，1）分业务角度：23A装饰纸/纸浆贸易业务收入31.1/8.2亿元，同比+30.4%/-14.9%。①装饰 纸23A销量30.5万吨（同比+27.8%），单价10183元（同比-299元），主因受益8万吨新产能投放的爬坡；②纸浆贸易：受下半年纸浆价格下滑影响规模有所收窄。2）分区域：23A内销/外销营收31.6/7.8亿元，同比+8.3%/+66.9%，加快海外市场开拓，优先争 人民币(元)成交金额(百万元) 抢高毛利产品的国际市场份额。1Q营收+4.2%，预计吨价保持平稳。盈利能力逐季修复，外销毛利率优于国内。23年6月起纸浆价格 高位下行至底部，用浆成本压力减弱，叠加纸浆贸易业务毛利率环比修复，23Q1/Q2/Q3/Q4毛利率14.1%/18.8%/20.6%/22.1%。①分业务：23A装饰原纸/纸浆贸易毛利率23.4%/3.5%，同比 +3.1/-10.5pct；②分区域：23A内/外销毛利率16.8%/28.5%(-0.66/+4.5pct)。23A销售/管理&研发/财务费用率 0.61%/4.34%/-1.27%，同比持平/+0.3%/持平；23A净利率14.30%，同比+2.62pct，吨纸净利（含纸浆贸易）1848元。 24Q1盈利能力环比略下滑：24年3月底针叶浆/阔叶浆/钛白粉现货均价6200/5600/16800元/吨，较1月初+5.1%/+13.1%/+12%;受纸浆&钛白粉价格上行影响，24Q1毛利率20.2%（同/环比 +6.1/-1.95pct），净利率15.4%（同/环比+3.7/-1.6pct）。 中高端装饰原纸行业领军者，产品升级&出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。马鞍山18万吨特种纸项目（二期）投 放后，公司有望巩固装饰原纸行业龙头地位，中期公司积极布局特种纸新赛道，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分差异化产品。 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 230428 230728 231028 240128 成交金额华旺科技沪深300 250 200 150 100 50 0 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，成本管控能力优秀，长期角度新品开拓突破成长天花板，预计24-26年公司归母净利分别为6.6、7.7、8.5亿元，当前股价对应PE分别为11、9、8倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，产能拓张不及预期，成本大幅波动 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,940 3,436 3,976 4,695 5,468 6,168 货币资金 996 1,859 2,294 2,634 2,974 3,226 增长率 16.9% 15.7% 18.1% 16.5% 12.8% 应收款项 1,061 1,055 1,439 1,076 1,257 1,418 主营业务成本 -2,298 -2,802 -3,218 -3,675 -4,296 -4,894 存货 610 916 979 1,007 1,165 1,314 %销售收入 78.1% 81.5% 81.0% 78.3% 78.6% 79.4% 其他流动资产 222 438 46 37 39 40 毛利 643 635 757 1,020 1,172 1,273 流动资产 2,889 4,268 4,758 4,754 5,434 5,997 %销售收入 21.9% 18.5% 19.0% 21.7% 21.4% 20.6% %总资产 71.9% 77.3% 76.5% 73.2% 74.4% 74.9% 营业税金及附加 -13 -12 -14 -19 -22 -25 长期投资 5 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,013 1,124 1,317 1,584 1,703 1,827 销售费用 -18 -20 -24 -28 -33 -37 %总资产 25.2% 20.4% 21.2% 24.4% 23.3% 22.8% %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 67 79 112 125 138 151 管理费用 -41 -48 -52 -85 -109 -111 非流动资产 1,131 1,252 1,460 1,739 1,871 2,007 %销售收入 1.4% 1.4% 1.3% 1.8% 2.0% 1.8% %总资产 28.1% 22.7% 23.5% 26.8% 25.6% 25.1% 研发费用 -88 -93 -121 -146 -164 -173 资产总计 4,021 5,520 6,219 6,493 7,305 8,003 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.1% 3.0% 2.8% 短期借款 1 237 372 2 54 2 息税前利润（EBIT） 483 462 546 743 844 928 应付款项 1,303 1,496 1,639 1,948 2,312 2,634 %销售收入 16.4% 13.4% 13.7% 15.8% 15.4% 15.0% 其他流动负债 141 127 115 173 194 206 财务费用 0 44 50 28 33 37 流动负债 1,444 1,860 2,126 2,122 2,560 2,842 %销售收入 0.0% -1.3% -1.3% -0.6% -0.6% -0.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -20 -28 -30 -14 -19 其他长期负债 20 46 77 61 61 61 公允价值变动收益 2 -4 0 0 0 0 负债 1,465 1,906 2,204 2,183 2,621 2,903 投资收益 17 1 -1 2 2 2 普通股股东权益 2,548 3,608 4,010 4,305 4,679 5,096 %税前利润 3.2% 0.2% n.a 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 287 332 332 332 332 332 营业利润 524 533 649 762 885 967 未分配利润 990 1,255 1,633 1,928 2,302 2,719 营业利润率 17.8% 15.5% 16.3% 16.2% 16.2% 15.7% 少数股东权益 8 6 5 5 5 5 营业外收支 -1 0 0 0 3 3 负债股东权益合计 4,021 5,520 6,219 6,493 7,305 8,003 税前利润利润率 52317.8% 53215.5% 64816.3% 76216.2% 88816.2% 97015.7% 比率分析 所得税 -77 -67 -83 -101 -115 -121 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 12.6% 12.9% 13.3% 13.0% 12.5% 每股指标 净利润 446 465 565 661 772 849 每股收益 1.563 1.407 1.704 1.988 2.325 2.555 少数股东损益 -3 -2 -1 0 0 0 每股净资产 8.876 10.859 12.070 12.959 14.085 15.340 归属于母公司的净利润 449 467 566 661 772 849 每股经营现金净流 1.836 1.622 1.320 4.543 2.946 3.185 净利率 15.3% 13.6% 14.2% 14.1% 14.1% 13.8% 每股股利 0.600 0.520 1.100 1.100 1.200 1.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.61% 12.95% 14.12% 15.34% 16.51% 16.66% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.16% 8.47% 9.10% 10.17% 10.57% 10.61% 净利润 446 465 565 661 772 849 投入资本收益率 15.98% 10.37% 10.69% 14.73% 15.30% 15.73% 少数股东损益 -3 -2 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 77 110 135 165 178 208 主营业务收入增长率 82.40% 16.88% 15.70% 18.09% 16.46% 12.80% 非经营收益 5 6 8 4 -3 -3 EBIT增长率 78.38% -4.37% 18.28% 35.99% 13.64% 9.98% 营运资金变动 -1 -43 -269 679 32 4 净利润增长率 72.53% 4.18% 21.13% 16.69% 16.94% 9.89% 经营活动现金净流 527 539 439 1,509 979 1,058 总资产增长率 17.96% 37.28% 12.67% 4.42% 12.50% 9.56% 资本开支 -245 -234 -342 -409 -292 -322 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 23.2 27.7 29.3 45.0 45.0 45.0 其他 -49 -197 391 2 2 2 存货周转天数 86.9 99.4 107.4 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流 -295 -432 49 -407 -290 -320 应付账款周转天数 84.1 89.8 83.2 82.0 85.0 85.0 股权募资 14 821 0 0 0 0 固定资产周转天数 124.4 97.8 118.8 117.6 110.2 101.5 债权募资 -225 231 129 -385 53 -53 偿债能力 其他 -127 -371 -145 -378 -400 -434 净负债/股东权益 -46.26% -55.69% -47.87% -61.07% -62.34% -63.21% 筹资活动现金净流 -337 682 -16 -763 -348 -486 EBIT利息保障倍数 1,002.5 -10.5 -10.8 -26.7 -25.9 -25.4 现金净流量 -111 793 465 340 341 252 资产负债率 36.43% 34.53% 35.44% 33.62% 35.88% 36.27% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 3 5 17 17 41 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计 增持 0 0 0 0 0 算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.0