如何看待城投转型对融资和市场的影响？

如何看待城投转型对融资和市场的影响？证券研究报告 2024年04月29日 信用债市场周报（2024-04-28） 4月25日，上交所开展了城投产业化转型专场路演培训，结合会议内容，我们对城投转型的内容及未来影响进行分析。 如何定义城投转型？ 在交易所的定义中，城投转型是指城投企业市场化、产业化转型，本质上是以发展促进风险防控，通过城投企业盘活地区的经营性资产，创造真实持续的现金流，使企业具有独立的经营能力和盈利能力，实现自负盈亏，从而拉动地方经济，增加财政收入，促进存量债务化解与增量债务管控。 具体操作层面，交易所给出了组织发展、如何组建、如何管理、如何经营、如何发展的具体路径。 如何看待城投转型案例？ 交易所给出了典型案例：三门峡投资集团、新乡国资集团、河源国资。他们有一些共同点：（1）有效整合区域内的资产，利用好区域自身的产业禀赋，增加经营性资产占总资产的比重超过30%；（2）主营收入结构转型产业化，传统城投类收入占总收入的比重低于30%。 但三家城投平台的转型仍在路上，虽然公司初步实现了资产和收入从传统城投业务向市场化产业化转型，但仍存在较为依赖政府补助的传统痛点（前两家政府补贴收入占净利润的比重超过50%）。 从后续债券融资来看，上交所较为认可支持此类转型。三家城投平台在发债用途上都突破了借新还旧实现了新增。但三家城投公司有其所在区域的产业特殊性，其他区域或较难效仿。 如何看待城投转型对城投融资及市场走势的影响？ 2023年10月以来，城投债融资偏弱，多数主体以借新还旧为主，城投发行人融资承压。在“资产荒”的驱动下，城投债收益率持续下行，已经处于历史低位。市场或对于城投债融资放松充满期待。 从细节来看，近期，部分城投主体的确存在城投债新增融资的情况，再考虑到上周交易所的城投产业化转型专场路演，可以说，城投融资有松动的趋势。 哪些主体更容易获得政策支持而放松？完成产业化转型的主体显然更符合政策导向。但如何判断主体是否完成产业转型？几家主体给出了参考标准，但显然不是标准答案，实际融资放松的方向还要观察。从节奏来说，4月是年报季，5月是需要更新年报，实际上，二季度新增融资的需求和空间会相对有限。 因而，城投产业化转型带来的新增融资本身总量还需要观察，对市场的影响可能也将相对有限。 风险提示：信用风险时间超预期，城投转型压力，地方政府债务压力 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：本周CD利率低位回升-同业存单周度跟踪（2024-04-27）》2024-04-27 2《固定收益：银行转债有哪些变化？ -银行转债专题》2024-04-26 3《固定收益：理财/基金高频数据跟踪-天风固收数据跟踪（2024-04-24）》2024-04-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.交易所如何定义城投转型？3 2.城投产业化转型路径如何？4 3.如何看待城投产业转型及其影响？7 4.小结10 图表目录 图1：三门峡投资集团营业收入结构（万元，%）6 图2：新乡国资集团营业收入结构（万元，%）6 图3：河源国资公司营业收入结构（万元，%）7 图4：市场化经营主体桉行政层级分布（个）8 图5：市场化经营主体按区域分布（个）8 图6：市场化经营主体的债项按募集资金用途分布（个）8 图7：城投债季度发行、到期及净融资规模8 图8：城投债月度发行、到期及净融资规模8 图9：2023年9月以来城投平台发行债券募集资金用途（只）9 图10：2021-2024年4月交易所和交易商协会债券审批情况9 图11：2024年4月以来用途可新增的债券一览9 表1：“城投转型”相关政策表述3 表2：三家城投转型的方式一览5 4月25日，上交所开展了城投产业化转型专场路演1，交易所融资端认为，什么是城投转型？城投转型的方向如何？路径如何？有哪些城投平台转型走在前面？对城投债市场有何影响？ 1.交易所如何定义城投转型？ 自2014年国务院43号文首次正式提出剥离城投政府融资职能，多个政策文件提出剥离城投平台政府融资功能、推动平台市场化转型。2024年3月，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，更是强调“要以化债为契机倒逼发展方式转型，在改革创新上迈出更大步伐，在化解债务风险中找到新的发展路径”。城投在发展期间亦出现治理不规范、运营能力欠佳、资产负债率持续升高、债务久期错配等问题。 投资端方面，2024年1月，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发 〔2023〕47号）开始控制新增政府投资项目2，城投传统基建类业务投资受限，倒逼城投平台加速推进市场化转型。 在此背景下，2024年4月25日，上交所开展了城投企业产业化转型专场的路演，本文将根据上交所的视角来理解城投产业化转型。 表1：“城投转型”相关政策表述 时间政策文件/会议主要内容 2014/10/2 国务院关于加强地方政府性债务管理 的意见（国发〔2014〕43号） 明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得 推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。 取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资 财政部关于对地方政府债务实行限额 2015/12/21平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购 管理的实施意见（财预〔2015〕225号） 买服务等措施予以支持。 2016/3/17 2016年政府工作报告 推动地方融资平台转型改制进行市场化融资 2017/5/3 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预〔2017〕50号） 推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资 2018/3/13 发改委关于实施2018年推进新型城镇化建设重点任务的通知 分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资平台公司及转型后的公益类国企依法合规承接政府公益类项目。 2019/3/5 2019年政府工作报告 鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题 2019/3/31 关于印发《2019年新型城镇化建设重点任务》的通知（发改规划〔2019〕617号） 全面推进地方融资平台公司市场化转型，打造竞争力强的地方基础设施和公共服务投资运营主体。 2020/5/22 2020年政府工作报告 国企要聚焦主责主业，健全市场化经营机制，提高核心竞争力。 2023/1/3 积极的财政政策加力提效有效支持高质量发展——访财政部部长刘昆 我们将进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制，促进财政可持续发展。 2024/1/12 国务院国资委召开地方国资委负责人会议 推动国有企业加快传统产业转型升级 2024/3/5 2024年政府工作报告 分类推进地方融资平台转型 2024/3/22 国务院防范化解地方债务风险工作视频会议 要以化债为契机倒逼发展方式转型，在改革创新上迈出更大步伐，在化解债务风险中找到新的发展路径。 资料来源：中国政府网、发改委官网等，天风证券研究所 首先，什么是城投转型？ 在交易所的定义中，城投转型是指城投企业市场化、产业化转型，本质上是以发展促进风 1https://roadshow.sseinfo.com/roadshowIndex.do?id=18867 2https://m.cls.cn/detail/1583184 险防控，通过城投企业盘活地区的经营性资产，创造真实持续的现金流，使企业具有独立的经营能力和盈利能力，实现自负盈亏，从而拉动地方经济，增加财政收入，促进存量债务化解与增量债务管控。 交易所强调，城投转型的整体方向与一般的产业类企业存在着本质的区别，必须是真转型，有真实的盈利能力，不能是虚假或数据转型。主要有以下三点： （1）明确业务定位 城投的企业属性仍是地方国有企业，转型后的城投与一般的产业类的企业存在着本质的区别。转型后的城投企业不应当从事垄断性行业去与民争利，而应当充分发挥与地方政府联系密切，在公共事业运营方面更有经验的比较优势，支持地方经济发展。 （2）打造核心竞争力、建立激励约束机制 城投围绕自身有能力开展的业务装入相应的资产，并建立与市场化经营业务相对应的激励约束机制，并且由市级层面去成立专班，自上而下高效的推动部署。 （3）转型后定位分为支持型和资源型 城投转型发展的最终目的是支持地方经济发展，因此城投企业转型后应当定位于支持型和资源型的企业。支持型是指城投企业从事投资周期相对较长，投资回报率相对较低，但是对于提振当地经济发展、改善营商环境、促进社会民生等具有显著的正外部性的支持作用。资源型是通过立足于当地产业接触市场化的经营方式来盘活当地的有效资产，创造真实持续的现金流来源，从而实现存量资产提质增效。 交易所强调了城投转型的总体方向：转型不能是虚假或数字转型，不是简单的资产腾挪，关键是转型完成之后，企业是否有能力来经营相关的经营资产。城投企业需要真正的思考企业自身的经营能力和地方经济发展的需要，让当地的资源禀赋、产业基础与发行人的自身的经营能力进行有机的结合。只有通过市场化的经营方式，探讨企业独立的经营模式和持续盈利能力，这才是城投转型的正路。 2.城投产业化转型路径如何？ 城投平台具体该如何转型？交易所给出了具体路径。 首先，城投转型是市政府部署的一把手工程，应由市领导亲自部署推动，成立专班作为组织保障； 组建方面，通过人、财、物进行组建，推动产业转型需要专业人才，市级工作组对全市的经营性资产进行充分摸排、清点、甄别，评估机构进行评估，合理解决历史债务； 管理方面，对市级、区县级、上市子公司等进行分类管理；市本级子公司绝对控股、实质管控，区县级子公司相对控股、协同管理、监督考核，上市子公司战略引导、自主经营。 经营方面，在资产整合时，一方面整合成熟优质的经营性资源（例如上市公司）、产生稳定现金流的资产，有助于企业得到相关金融资源支持；另一方面将支持性、资源性的业务作为补充，随着转型发展企业未来的盈利能力将更加多元； 发展方面，承上启下，向上与大型央国企合作，引进产业化项目落地，向下利用好县域资源，促进市县联动发展，提高乡村振兴。 有哪些城投转型已阶段性成功？交易所给出了典型案例，我们进一步深入分析转型中的他们做了什么？有何共同特征？ 以三门峡投资集团、新乡国资集团、河源国资为例： （1）有效整合区域内的资产，利用好区域自身的产业禀赋，增加经营性资产 三家城投平台的共性一是整合了区域内的国有投融资主体，分类管理，既统筹了市级资源又协同了区县资源发展； 二是整合了区域内的优质资产，这类资产非学校、医院、市政道路等传统公益性资产，而是上市公司股权、物业租赁、酒店等有现金流的经营性资产，并且利用区域内已有的产业禀赋积极发展； 三是积极向上与大型央国企合作，引进产业化项目落地，带动本地产业链发展。 三家城投平台的转型方式与上交所提出的路径类似，并且在有效整合后，满足了总资产中城投资产占比较小、经营性资产占比较多的要求，受到了上交所的认可。 表2：三家城投转型的方式一览 主体简称成立时间转型方式具体举措当前主要业务 1、整合三门峡财经投资、三门峡城投、三门峡金渠、 三门峡投资集团2011/8/3 整合其他国企、与央企合作承接项目落地、投资入股、利用当地特有产业禀赋 三门峡路桥、三门峡内区县平台等国有企业 2、结合三门峡市黄金、铝等矿产资源丰富的特点，子公司三门峡金渠冶炼加工黄金及副产品 3、与央企宝武合作促成宝武铝业项目落地 4、出资5亿元入股中科芯时代，填补芯片产业空白，争取培育上市 5、2024年计划新增2家酒店，发展酒店餐饮产业项目 基础设施代