全年业绩高增，期待威士忌业务

2024年04月27日 全年业绩高增，期待威士忌业务 百润股份(002568) 评级： 买入 股票代码： 002568 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 40.98/17.84 目标价格（元）： 总市值(亿元) 209.41 最新收盘价（元）： 19.95 自由流通市值(亿元) 143.09 自由流通股数(百万) 717.28 事件概述 公司发布23年报和24年一季报，2023年实现营业收入32.64亿元，同比+25.85%；归母净利8.09亿元， 同比+55.28%；扣非归母净利7.79亿元，同比+60.08%。23Q4实现营业收入8.07亿元，同比-14.90%；归母净 利1.44亿元，同比-33.37%；扣非归母净利1.29亿元，同比-36.87%。24Q1实现营业收入8.02亿元，同比 +5.51%，归母净利1.69亿元，同比-9.80%；扣非归母净利1.61亿元，同比-13.79%。符合市场预期。 分析判断: ►24Q1预调鸡尾酒延续增长，提高强爽长期成长动力 23年预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入28.8/3.2亿元，分别同比+27.8%/+13.2%。我们认为公司预调鸡尾酒增长主要来源于强爽和微醺两大单品，其中强爽经过23年的铺货与成长预计成为公司规模第一大单品，我们认为推出成功的大单品延续品牌成长周期的能力，支撑公司连续多年在行业内市占率全国排名第一（根据公司年报）。 24Q1预调鸡尾酒收入7.12亿元，同比+5.7%，我们认为在高基数下公司仍然实现了收入正增长，看好营销驱动下公司继续扩展强爽系列的消费人群和消费场景、提高消费黏性，增强强爽系列长期成长动力。 ►高毛利产品占比提升贡献业绩向上，营销模式下销售费用率明显上升 23FY/23Q4毛利率分别66.7%/66.2%，分别同比+2.9/-0.7pct，我们认为毛利率提升主要来源于毛利率较高的强爽高增长。23FY销售/管理费用率分别21.7%/5.9%，分别同比-2.4/-0.7pct；23Q4销售/管理费用率分别26.4%/8.4%，分别同比+3.5/-2.7pct。综合判断全年销售费用率下行主因规模效应。23FY/23Q4净利率分别24.7%/17.7%，分别同比+4.6/-5.2pct。 24Q1毛利率68.3%，同比+2.9pct，我们判断与23年原因相同，产品结构升级拉动。24Q1销售/管理费用率分别29.4%/5.9%，分别同比+8.8%/+1.3%。销售费用率提升主因公司以“龙罐”为品牌营销抓手，优化年度广告费用投放节奏，在全年广告费率合理规划下，提高一季度投放。管理费用率提升主因职工薪酬和折旧费用增加。24Q1净利率20.9%，同比-3.7pct。 ►威士忌产能持续投入，24年有望启动销售 2017年开始公司陆续投入建设伏特加及威士忌工厂、烈酒（威士忌）陈酿熟成、麦芽威士忌陈酿熟成、巴克斯烈酒品牌文化体验中心、鸡尾酒产能等项目。根据公司年报，23年末在建工程57.9亿元，主要为烈酒产能、品牌等相关的投资。根据糖酒快讯，2023年5月公司股东大会上，董事长宣布“烈酒产品将在明年三四季度启动销售，不同系列有不同的定价，预计麦芽威士忌和调和威士忌产品将同步上市。2023年7月5-6日，崃州蒸馏厂于四川邛崃举办全新产品发布会，发布高品质白色烈酒首款伏特加品牌“岭浏”、首款金酒品牌“椒语”。我们认为经过长期的产能布局和年份基酒储存，公司在威士忌方面的品牌势能、产能和渠道力量储备已经达到国内一线水平，期待24年启动销售后的市场表现，以及公司“长期与时间为友，做中国自己的威士忌”战略目标的实现。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，24-25年营业收入由42.4/51.7亿元下调至38.1/43.1亿元，新增26年营业收入48.4亿元；24-25年归母净利润由11.8/14.8亿元下调至9.1/11.0亿元，新增26年归母净利润12.8亿元；24-25年EPS由1.13/1.40元下调至0.87/1.04元，新增26年EPS1.22元。2024年4月27日收盘价19.95元对应PE分别23/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧；2021年12月因信披违规，公司收到上海证监局行政监管措施决定书等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,593 3,264 3,812 4,310 4,839 YoY（%）0.0% 25.9% 16.8% 13.0% 12.3% 归母净利润(百万元)521 809 914 1,097 1,283 YoY（%）-21.7% 55.3% 12.9% 20.0% 17.0% 毛利率（%）63.8% 66.7% 68.6% 70.0% 71.0% 每股收益（元）0.50 0.78 0.87 1.04 1.22 ROE（%）13.8% 20.0% 21.7% 24.3% 27.1% 市盈率39.90 25.58 22.92 19.10 16.32 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,264 3,812 4,310 4,839 净利润 807 911 1,094 1,280 YoY(%) 25.9% 16.8% 13.0% 12.3% 折旧和摊销 188 280 325 361 营业成本 1,087 1,196 1,291 1,403 营运资金变动 -515 35 -89 -23 营业税金及附加 177 210 237 266 经营活动现金流 562 1,223 1,326 1,615 销售费用 708 953 1,065 1,186 资本开支 -1,104 -643 -763 -717 管理费用 193 213 228 242 投资 0 0 0 0 财务费用 2 3 3 4 投资活动现金流 -1,104 -643 -763 -717 研发费用 106 114 129 145 股权募资 0 -70 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 450 -100 -100 -100 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -128 -842 -908 -1,150 营业利润 1,025 1,157 1,390 1,628 现金净流量 -669 -262 -345 -251 营业外收支 3 3 3 3 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,028 1,160 1,393 1,631 成长能力 所得税 221 249 300 351 营业收入增长率 25.9% 16.8% 13.0% 12.3% 净利润 807 911 1,094 1,280 净利润增长率 55.3% 12.9% 20.0% 17.0% 归属于母公司净利润 809 914 1,097 1,283 盈利能力 YoY(%) 55.3% 12.9% 20.0% 17.0% 毛利率 66.7% 68.6% 70.0% 71.0% 每股收益(元) 0.78 0.87 1.04 1.22 净利润率 24.8% 24.0% 25.4% 26.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 11.4% 12.7% 14.8% 17.1% 货币资金 1,879 1,617 1,272 1,021 净资产收益率ROE 20.0% 21.7% 24.3% 27.1% 预付款项 38 48 49 49 偿债能力 存货 780 748 830 807 流动比率 1.53 1.37 1.25 1.13 其他流动资产 352 360 372 389 速动比率 1.06 0.93 0.76 0.65 流动资产合计 3,048 2,772 2,523 2,266 现金比率 0.94 0.80 0.63 0.51 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 43.1% 41.5% 39.2% 36.9% 固定资产 2,564 3,038 3,464 3,765 经营效率 无形资产 493 594 703 806 总资产周转率 0.48 0.53 0.59 0.65 非流动资产合计 4,063 4,429 4,870 5,229 每股指标（元） 资产合计 7,111 7,201 7,393 7,495 每股收益 0.78 0.87 1.04 1.22 短期借款 891 891 891 891 每股净资产 3.85 4.02 4.29 4.51 应付账款及票据 499 497 507 468 每股经营现金流 0.54 1.16 1.26 1.54 其他流动负债 609 631 628 639 每股股利 0.50 0.64 0.77 1.00 流动负债合计 1,999 2,020 2,026 1,997 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 25.58 22.92 19.10 16.32 其他长期负债 1,069 969 869 769 PB 6.39 4.97 4.65 4.42 非流动负债合计 1,069 969 869 769 负债合计 3,068 2,988 2,895 2,766 股本 1,050 1,046 1,046 1,046 少数股东权益 0 -3 -6 -9 股东权益合计 4,044 4,213 4,498 4,729 负债和股东权益合计 7,111 7,201 7,393 7,495 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10余年白酒产业经验，8年行业知名咨询公司从业经验，历任某基金公司白酒研究员，现任华西证券食品饮料研究员。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师