旅游市场复苏，高毛利项目驱动业绩

2024年04月29日天目湖(603136.SH) 旅游市场复苏，高毛利项目驱动业绩 公司快报 证券研究报告景区投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.02元股价(2024-04-26)19.13元 公司发布2023年报及2024年一季度报告: 1）2023全年：实现营收6.30亿元/+70.90%，主要系主要系外部环境变化,市场复苏,收入增长所致，恢复至19年125.25%；归母净利润1.47亿元/+623.90%，恢复至19年118.55%；扣非归母 交易数据总市值(百万元) 3,563.81 流通市值(百万元) 3,563.81 总股本(百万股) 186.29 流通股本(百万股) 186.29 12个月价格区间15.24/28.75元 净利润1.40亿元/+1024.22%，恢复至19年115.70%；经营性现 金流量3.16亿元/+177.36%。 2）2023Q4：实现营收1.44亿元/+23.35%，恢复至19年同期 133.62%；归母净利润0.27亿元/+51.27%，恢复至19年同期 300.00%；扣非归母净利润0.25亿元/+72.83%，恢复至19年同期 277.78%。 天目湖 沪深300 13% 3% -7% -17% -27% -37% -47% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 3）2024Q1：实现营收1.07亿元/-11.33%，恢复至19年同期 120.22%；归母净利润0.11亿元/-42.82%，恢复至19年同期 73.33%；扣非归母净利润0.09亿元/-44.71%，恢复至19年同期 60.00%；经营性现金流量0.19亿元/-57.63%。 受益于疫后修复客流量上升，景区、温泉、酒店业务全面复苏，水世界业务有所下滑: 2023年：1）景区业务营收3.25亿元/+107.95%，毛利率 71.25%/+25.06pcts，其中山水园板块营收1.79亿元/+107.23%，毛利率70.41%/+22.20pcts；南山竹海板块营收1.46亿元 /+108.85%，毛利率72.27%/28.60pcts。2）水世界业务营收0.13 亿元/-9.50%，毛利率6.98%/-8.65pcts。3）温泉业务营收0.47 亿元/+47.71%，毛利率48.41%/+11.42pcts。4）酒店业务营收2.07亿元/+45.24%，毛利率29.88%/+5.05pcts。5）旅行社业务营收0.09亿元/+25.71%，毛利率7.20%/+2.70pcts。 2023年费用率管控整体得当，2024Q1毛利率下滑叠加管理费用率短期提升致净利率下滑: 1）2023年：销售费用率7.58%/-3.62pcts，管理费用率13.69%/- 7.37pcts，财务费用率-1.14%/-0.76pct，毛利率 54.34%/+18.10pcts，净利率26.72%/+20.98pcts。 2）2024Q1：销售费用率4.81%/-1.53pcts，管理费用率 17.00%/+2.05pcts，财务费用率-2.05%/-0.74pct，毛利率 38.17%/-4.25pcts，净利率13.01%/-5.05pcts。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.0 -9.3 -22.9 绝对收益 -2.8 -1.7 -32.4 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 都春竹联系人 SAC执业证书编号：S1450123070047 相关报告 暑期旅游恢复良好，新项目稳步推进 客流恢复良好，新项目稳步推进 短期避暑需求旺盛，中长期新项目稳步推进 贴合高端休闲度假升级需 2023-10-31 2023-09-01 2023-07-16 2023-05-05 999563380 ducz@essence.com.cn 求，看好项目扩容客流提升空间 天目湖三季报点评：受益短2022-10-28 途休闲度假需求向好，Q3业绩良好复苏 旅游市场持续复苏，高毛利项目业绩释放有望成为企业未来增长动能： 未来公司有望继续秉持贴近市场、贴近客户、贴近一线、贴近员工的原则，经营上创新求变，力求一站式目的地流量破局，管理上务实求真，推动集团管控模式效能提升，发展上提质提速，推动一站式目的地流量破局，经营创新多措并举拉升业绩以服务为纽带，两大区域为承载，实现目的地流量转化。随着旅游市场的持续复苏，我们预计高毛利业务将给公司带来高质量的增长机会。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价22.02元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为22.2%、8.7%、8.7%，净利润的增速分别为 39.5%、14.2%、16.7%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.02 元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动、线下复苏不及预期、业务拓展不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 368.6 629.9 770.0 836.7 909.6 净利润 20.3 147.0 205.1 234.3 273.4 每股收益(元) 0.11 0.79 1.10 1.26 1.47 每股净资产(元) 6.38 7.15 7.95 8.83 9.86 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 175.5 24.2 17.4 15.2 13.0 市净率(倍) 3.0 2.7 2.4 2.2 1.9 净利润率 5.5% 23.3% 26.6% 28.0% 30.1% 净资产收益率 1.7% 11.0% 13.9% 14.2% 14.9% 股息收益率 0.0% 0.0% 1.4% 2.0% 2.3% ROIC 2.6% 18.8% 34.3% 52.6% 68.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 368.6 629.9 770.0 836.7 909.6 成长性 减:营业成本 235.0 287.6 269.8 293.5 315.3 营业收入增长率 -12.0% 70.9% 22.2% 8.7% 8.7% 营业税费 1.1 1.9 12.3 13.4 14.6 营业利润增长率 -68.2% 712.9% 36.8% 14.2% 16.7% 销售费用 41.3 47.8 65.5 64.4 68.2 净利润增长率 -60.6% 623.9% 39.5% 14.2% 16.7% 管理费用 77.6 86.2 136.2 146.3 148.1 EBITDA增长率 -29.4% 164.6% 30.1% 7.8% 11.1% 研发费用 - - - - - EBIT增长率 -80.2% 1,274.9% 39.2% 11.3% 15.5% 财务费用 -1.4 -7.2 -19.3 -30.4 -39.1 NOPLAT增长率 -65.7% 681.2% 31.6% 11.3% 15.5% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 6.3% -27.8% -27.3% -11.2% -51.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 1.3% 12.7% 11.9% 11.8% 12.3% 投资和汇兑收益 1.5 0.2 1.3 1.0 6.5 营业利润 27.6 224.4 306.9 350.5 409.0 利润率 加:营业外净收支 -1.2 -1.3 -1.1 -1.2 -1.2 毛利率 36.2% 54.3% 65.0% 64.9% 65.3% 利润总额 26.4 223.1 305.9 349.4 407.8 营业利润率 7.5% 35.6% 39.9% 41.9% 45.0% 减:所得税 5.3 54.7 76.5 87.3 101.9 净利润率 5.5% 23.3% 26.6% 28.0% 30.1% 净利润 20.3 147.0 205.1 234.3 273.4 EBITDA/营业收入 32.7% 50.6% 53.9% 53.5% 54.6% EBIT/营业收入 4.1% 32.8% 37.4% 38.3% 40.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 899 459 294 218 152 货币资金 366.8 555.9 979.3 1,201.0 1,605.0 流动营业资本周转天数 -102 -51 -58 -46 -43 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 401 282 376 486 572 应收帐款 9.9 29.5 14.1 33.3 20.0 应收帐款周转天数 9 11 10 10 11 应收票据 - - - - - 存货周转天数 6 3 3 3 3 预付帐款 6.2 5.7 8.1 5.4 9.1 总资产周转天数 1,552 947 851 845 862 存货 5.0 4.8 8.2 4.6 8.6 投资资本周转天数 825 428 254 185 119 其他流动资产 2.8 1.1 3.9 2.6 2.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 1.7% 11.0% 13.9% 14.2% 14.9% 长期股权投资 10.0 20.1 20.1 20.1 20.1 ROA 1.3% 9.7% 12.1% 12.9% 13.1% 投资性房地产 27.2 25.0 25.0 25.0 25.0 ROIC 2.6% 18.8% 34.3% 52.6% 68.4% 固定资产 914.6 690.0 567.2 444.4 321.7 费用率 在建工程 15.4 8.6 8.6 8.6 8.6 销售费用率 11.2% 7.6% 8.5% 7.7% 7.5% 无形资产 105.4 101.3 96.9 92.4 88.0 管理费用率 21.1% 13.7% 17.7% 17.5% 16.3% 其他非流动资产 111.7 298.2 169.2 191.1 217.3 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 1,575.0 1,740.2 1,900.6 2,028.6 2,326.1 财务费用率 -0.4% -1.1% -2.5% -3.6% -4.3% 短期债务 80.0 50.0 - - - 四费/营业收入 31.9% 20.1% 23.7% 21.5% 19.5% 应付帐款 52.4 50.1 107.9 42.2 110.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 18.4% 16.8% 14.7% 10.6% 12.5% 其他流动负债 59.7 102.8 81.1 81.2 88.4 负债权益比 22.6% 20.1% 17.3% 11.9% 14.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 2.03 2.94 5.36 10.10 8.27 其他非流动负债 97.9 89.0 90.8 92.5 90.8 速动比率 2.01 2.92 5.32 10.06 8.23 负债总额 290.0 291.8 279.8 216.0 289.7 利息保障倍数 -10.72 -28.65 -14.90 -10.53 -9.45 少数股东权益 97.3 115.9 140.2 167.9 200.3 分红指标 股本 186.3 186.3 18