受益黄金市场繁荣，线上渠道增速亮眼

2024年04月29日周大生(002867.SZ) 受益黄金市场繁荣，线上渠道增速亮眼 公司快报 证券研究报告 珠宝首饰及钟表 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价19.37元股价(2024-04-26)16.19元 公司发布2023年报及2024年一季报： （1）2023年，公司实现营业收入162.90亿元/+46.52%，实现归母净利润13.16亿元/+20.67%，扣非归母净利润12.68亿元/+23.64%。 （2）2023Q4，公司实现营业收入37.96亿元/+74.01%，实现归母净 交易数据总市值(百万元) 17,743.05 流通市值(百万元) 17,527.45 总股本(百万股) 1,095.93 流通股本(百万股) 1,082.61 12个月价格区间14.3/20.19元 利润2.21亿元/+38.01%，扣非归母净利润2.14亿元/+37.29%。 （3）2024Q1，公司实现营业收入50.70亿元/+23.01%，实现归母净 利润3.41亿元/-6.61%，扣非归母净利润3.36亿元/-5.70%。 毛利率有所下滑，费用控制良好： 周大生 沪深300 19% 9% -1% -11% -21% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 （1）2023年公司毛利率为18.14%/-2.64pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为5.80%/0.65%/0.02%/0.08%，同比-0.94pct/-0.18pct/+0.14pct/-0.04pct，归母净利率为8.08%/-1.73pcts，管理费用主要系人员薪资费用、办公差旅及咨询协作费用同比增加所致，财务费用主要由于短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加而有所增长。 （2）2024Q1公司毛利率为15.57%/-2.34pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.93%/0.48%/0.07%/0.22%，同比+0.42pcts/-0.07pct/-0.02pct/+0.20pct，净利率为6.72%/-2.13pcts。 分渠道看，线上渠道表现亮眼: （1）截至2023年末，公司共有门店5106家（加盟店4775家+自营 店331家），报告期内净增加490家（加盟店净增408家+自营店净 增82家）。2023年线下自营业务实现收入16.17亿元/+51.29%，占主营业务收入9.93%；线上实现收入25.08亿元/+62.25%，占比15.40%；加盟业务收入119.72亿元/+44.31%，占比73.49%。 （2）截至2024Q1，公司共有门店5129家（加盟店4793家+自营店 336家），报告期内净增加23家（加盟店净增18家+自营店净增5 家）。线下自营/线上/加盟收入分别为6.30/5.73/38.30亿元，同比 +28.73%/+9.84%/+24.66%。 分产品看，持续发力黄金产品研发推广： 公司构建了完整的黄金产品矩阵，并进一步持续优化完善“欢乐童年、浪漫花期、美丽人生、幸福花嫁、吉祥人生、璀璨人生、IP文创、礼财藏金”八大黄金产品线。2023年，素金/镶嵌产品分别实现收入137.2/9.18亿元，同比+62.01%/-29.4%。2024Q1，素金/镶嵌产品分别实现收入45.13/1.28亿元，同比+28.93%/-42.2%。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-10.8 绝对收益-9.7 3M -9.3 -1.8 12M 17.1 7.6 王朔分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 都春竹联系人 SAC执业证书编号：S1450123070047 999563380 相关报告镶嵌品类承压，黄金产品&电 2023-10-31 商维持高增展店步伐加快，黄金产品和 2023-08-26 电商渠道高速增长黄金消费维持高景气，线上 2023-05-01 渠道增长亮眼产品结构调整Q3利润承压， 2022-10-28 展店和黄金新品开发持续推 ducz@essence.com.cn 进 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价19.37元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为26.3%、16.5%、12.2%，净利润的增速分别为24.1%、17.7%、4.4%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为 19.37元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 11,118.1 16,290.1 20,566.2 23,952.5 26,870.7 净利润 1,090.6 1,316.0 1,632.7 1,921.7 2,007.0 每股收益(元) 1.00 1.20 1.49 1.75 1.83 每股净资产(元) 5.51 5.82 6.98 7.94 9.03 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.6 14.5 11.7 10.0 9.5 市净率(倍) 3.2 3.0 2.5 2.2 1.9 净利润率 9.8% 8.1% 7.9% 8.0% 7.5% 净资产收益率 18.0% 20.6% 21.3% 22.1% 20.3% 股息收益率 3.4% 1.7% 4.4% 4.6% 4.3% ROIC 29.4% 31.9% 29.0% 24.9% 26.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,118.1 16,290.1 20,566.2 23,952.5 26,870.7 成长性 减:营业成本 8,807.8 13,334.4 17,025.2 19,973.7 22,483.9 营业收入增长率 21.4% 46.5% 26.3% 16.5% 12.2% 营业税费 105.8 146.5 193.8 223.0 248.3 营业利润增长率 -10.8% 20.3% 24.5% 17.8% 4.4% 销售费用 748.5 944.2 1,069.4 1,197.6 1,316.7 净利润增长率 -10.9% 20.7% 24.1% 17.7% 4.4% 管理费用 93.0 106.2 123.4 138.9 150.5 EBITDA增长率 -19.8% 24.5% 24.5% 17.7% 4.3% 研发费用 12.4 12.4 20.6 24.0 26.9 EBIT增长率 -20.1% 24.9% 24.7% 17.8% 4.3% 财务费用 -13.2 3.8 -20.6 -24.0 -26.9 NOPLAT增长率 -10.7% 22.2% 22.8% 17.8% 4.4% 资产减值损失 -0.9 -8.0 -22.5 -10.5 -13.7 投资资本增长率 12.5% 35.2% 37.3% -3.3% 19.5% 加:公允价值变动收益 -27.8 7.4 -50.0 84.7 -45.9 净资产增长率 4.3% 5.6% 19.9% 13.6% 13.6% 投资和汇兑收益 17.5 -86.1 -17.3 -28.6 -44.0 营业利润 1,408.6 1,695.2 2,109.7 2,485.8 2,595.1 利润率 加:营业外净收支 11.7 13.2 12.3 12.4 12.6 毛利率 20.8% 18.1% 17.2% 16.6% 16.3% 利润总额 1,420.2 1,708.3 2,122.0 2,498.2 2,607.7 营业利润率 12.7% 10.4% 10.3% 10.4% 9.7% 减:所得税 333.1 395.6 493.6 581.8 605.9 净利润率 9.8% 8.1% 7.9% 8.0% 7.5% 净利润 1,090.6 1,316.0 1,632.7 1,921.7 2,007.0 EBITDA/营业收入 12.2% 10.4% 10.2% 10.3% 9.6% EBIT/营业收入 12.1% 10.3% 10.2% 10.3% 9.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 1 0 0 0 0 货币资金 1,735.4 851.8 1,645.3 1,916.2 2,149.7 流动营业资本周转天数 97 81 94 94 92 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 186 140 151 152 148 应收帐款 848.5 1,564.0 1,055.0 2,260.3 1,446.6 应收帐款周转天数 25 27 23 25 25 应收票据 - 0.8 1.0 0.5 1.3 存货周转天数 99 77 99 94 91 预付帐款 10.8 13.9 29.9 15.5 34.7 总资产周转天数 237 173 179 176 169 存货 3,342.4 3,642.8 7,636.6 4,865.7 8,716.9 投资资本周转天数 125 106 115 112 108 其他流动资产 297.8 374.8 392.1 354.9 374.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.0% 20.6% 21.3% 22.1% 20.3% 长期股权投资 154.9 154.7 154.7 154.7 154.7 ROA 14.3% 16.4% 13.0% 17.4% 14.0% 投资性房地产 5.1 6.7 6.7 6.7 6.7 ROIC 29.4% 31.9% 29.0% 24.9% 26.9% 固定资产 15.5 13.8 9.0 4.1 -0.7 费用率 在建工程 505.5 721.4 721.4 721.4 721.4 销售费用率 6.7% 5.8% 5.2% 5.0% 4.9% 无形资产 403.5 385.8 377.9 370.0 362.2 管理费用率 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 其他非流动资产 283.4 270.8 461.8 308.6 332.4 研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产总额 7,607.3 8,012.4 12,496.7 10,985.6 14,307.5 财务费用率 -0.1% 0.0% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 - 200.3 1,268.5 823.4 1,324.0 四费/营业收入 7.6% 6.5% 5.8% 5.6% 5.5% 应付帐款 618.6 637.6 2,003.3 662.3 2,206.6 偿债能力 应付票据 18.9 - 49.6 3.8 48.7 资产负债率 20.5% 20.3% 38.8% 20.8% 30.9% 其他流动负债 839.9 730.9 723.1 743.3 791.8 负债权益比 25.8% 25.5% 63.3% 26.3% 44.8% 长期借款 18.0 18.0 733.3 - - 流动比率 4.22 4.11 2.66 4.22 2.91 其他非流动负债 63.0 40.9 65.9 56.6 54.5 速动比率 1.96 1.79 0.77 2.04 0.92 负债总额 1,558.4 1,627.8 4,843.8 2,289.3 4,425.6 利息保障倍数 -101.94 442.32 -101.58