基础化工行业周报：价差回暖，传导成本压力；重点关注海外需求超预期和供给出清

价差回暖，传导成本压力；重点关注海外需求超预期和供给出清。本周华创化工行业指数98.19，环比+0.14%；行业价差百分位为过去8年的9.70%，环比+1.94%；行业开工率为66.21%，环比+0.45%。本周价格涨幅居前的品种有：Henry天然气(+10.5%)、MMA(+9.0%)、R22(+8.3%)、国内天然气(+7.9%)、吡唑醚菌酯原药(+6.3%)。此前因为油价上行的而受到压缩的价差近期开始修复，化工品通过涨价传导成本压力。一方面是我们看到供给开始反抗，挺价、减产、检修等，例如TMA、MDI等产品的海外供给都出现了问题，给国内供给提价带来契机。一方面我们也看到海外需求有所超预期，海外补库以及亚非拉国家人均GDP提升后的需求拉动较为显著。本轮化工品的涨价趋势应该强于23年Q3，重点关注国内集中度高，外向型需求以及海外供给出清的品种。 当下的化工正在演绎的基本面包括出口超预期和美元定价的资源品通胀预期。1）美国补库、再工业化拉动发展中国家实物需求以及汇率边际带来出口超预期，以轮胎为代表的制品行业业绩向好，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎； 2）海外定价的资源品演绎再通胀预期，而国内定价的资源品演绎股息率逻辑，建议关注中国海油、云天化、广汇能源；3）白马股在盈利和估值双双见底后已经无需悲观，胜率提高，但收益主要来自增量，建议关注有增量的卫星化学和宝丰能源，以及行业格局良好的万华化学；4）从化工供给侧收缩的独立逻辑出发，建议关注制冷剂行业的巨化股份和东岳集团。 若以原油代表的大宗通胀成为市场共识，则预计需要寻找更进一步的演绎。1）产品价格上行阶段建议寻找价格弹性，高位延续则转向耗材和服务，指向矿山和基建行业耗材的非公路胎和油田服务，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎、博迈科、中海油服等；2）高位油价和低位的煤炭天然气预计形成能源套利空间，建议关注实现油气套利的卫星化学和油煤套利的宝丰能源；3）油价通胀有望传导到农产品，考虑农化周期通常滞后工业品周期6个月到1年，建议关注当下产品价格处于低位，尚在去库周期尾声的农药和化肥行业，润丰股份、云天化等。 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长。不同于市场对于非公路轮胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业的持续高景气。前者受到国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动，后者则受到再通胀拉动的采矿业活动旺盛驱动。此外，近期住建部印发的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备。进而，我们判断作为采矿业、建筑业耗材的非公路轮胎预计仍具备可持续的景气上行空间。工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，单位投资额大，研制+市场导入周期长，进而头部外资企业占据较高的市占率。但随着国内外政策支持叠加国内头部厂家研发及市场实现突破，国产替代正加速进行。考虑到中国企业的份额提升在大规格非公路轮胎和巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动相关企业非公路轮胎业绩持续超预期。 在EPS和PE触底之后，我们认为化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的轮胎、化纤、农化等行业；3）地产向下导致经济预期偏低，但从实物用量的角度，在出口拉动、政策推动、旺季的影响下反而导致实物需求超预期，指向再通胀的可能。 制冷剂迎来价格上行兑现年。2024年三代制冷剂配额明细于1月正式落地， 从配额政策端来看，相比于海外执行的基加利修正案细则，国内配额在只允许“高切低”的调增规则下，供给更加有序化。此外，2024年二代65%配额暂不下发也使得配额总量比预期下降，总体政策超预期演绎。年初以来，三代制冷剂价格不断上涨，截至4月27日，R32/R134a/R125/R143a的主流市场价格分别为2.9/3.2/4.4/6万元/吨，较年初+70.6%/+16.4%/ +60%/+87.5%。三代制冷剂的上涨一方面反映出经过2023年库存去化之后制冷剂的供应格局优化，另一方面反映出行业定价权逐渐向制冷剂企业端转移。建议关注：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。 风险提示：安全事故影响开工；技术路线快速迭代；逆全球化背景下的产业脱钩。 一、投资策略 本周华创化工行业指数98.19，环比+0.14%；行业价差百分位为过去8年的9.70%，环比+1.94%；行业开工率为66.21%，环比+0.45%。本周价格涨幅居前的品种有：Henry天然气(+10.5%)、MMA(+9.0%)、R22(+8.3%)、国内天然气(+7.9%)、吡唑醚菌酯原药(+6.3%)； 本周价格跌幅居前的品种有：液氨(-4.9%)、6F(-2.8%)、煤焦油(-2.7%)、氟磺胺草醚原药(-2.7%)、醋酸(-2.7%)。本周库存分位最低的五大品种：丙烯腈(0.0%)、三氯氢硅(1.9%)、原盐(2.0%)、顺酐(2.2%)、粘胶长丝(3.3%)；本周库存分位跌幅居前的品种有：氯化铵(-18.6%)、麦芽酚(-15.4%)、DMF(-12.0%)、丁二烯(-11.3%)、PTMEG(-7.9%)。本周开工率最高的五大品种：石脑油(108.3%)、辛醇(95.4%)、聚酯聚合(93.0%)、乙烯法PVC(93.0%)、丁醇(92.7%)；本周开工率提升居前的品种有：氯化铵(+10.1pct)、醋酸乙烯(+7.2 pct)、丙烯酸(+7.1 pct)、金属硅(+6.7 pct)、有机硅中间体(+6.3 pct)。 供给的反抗和需求的超预期。当前化工品的价差极弱，类比2016年和2020年的底部，这种盈利状态必然不可持续，会带来供给端的反抗，通过涨价传导成本压力。近期我们确实看到供给开始反抗，挺价、减产、检修等，例如TMA、MDI等产品的海外供给都出现了问题，给国内供给提价带来契机，部分国内集中度较高的产品也开始联手挺价。同时，我们也看到海外需求有所超预期，海外补库以及亚非拉国家人均GDP提升后的需求拉动较为显著。本轮化工品的涨价趋势应该强于23年Q3，重点关注国内集中度高，外向型需求以及海外供给出清的品种。 当下的化工正在演绎的基本面包括出口超预期和美元定价的资源品通胀预期。1）美国补库、再工业化拉动发展中国家实物需求以及汇率边际带来出口超预期，以轮胎为代表的制品行业业绩向好，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎；2）海外定价的资源品演绎再通胀预期，而国内定价的资源品演绎股息率逻辑，建议关注中国海油、云天化、广汇能源；3）白马股在盈利和估值双双见底后已经无需悲观，胜率提高，但收益主要来自增量，建议关注有增量的卫星化学和宝丰能源，以及行业格局良好的万华化学；4）从化工供给侧收缩的独立逻辑出发，建议关注制冷剂行业的巨化股份和东岳集团。 若以原油代表的大宗通胀成为市场共识，则预计需要寻找更进一步的演绎。1）产品价格上行阶段建议寻找价格弹性，高位延续则转向耗材和服务，指向矿山和基建行业耗材的非公路胎和油田服务，建议关注赛轮轮胎、贵州轮胎、博迈科、中海油服等；2）高位油价和低位的煤炭天然气预计形成能源套利空间，建议关注实现油气套利的卫星化学和油煤套利的宝丰能源；3）油价通胀有望传导到农产品，考虑农化周期通常滞后工业品周期6个月到1年，建议关注当下产品价格处于低位，尚在去库周期尾声的农药和化肥行业，润丰股份、云天化等。 采矿业高景气+制造业高资本开支+设备更新换代政策，有望驱动非公路轮胎和巨胎市场快速增长。不同于市场对于非公路轮胎景气持续性的担忧，我们看好全球再基建和采矿业的持续高景气。前者受到国内基建需求+美国制造业高资本开支的驱动，后者则受到再通胀拉动的采矿业活动旺盛驱动。此外，近期住建部印发的《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，明确要求更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备。进而，我们判断作为采矿业、建筑业耗材的非公路轮胎预计仍具备可持续的景气上行空间。工程机械轮胎及全钢巨胎技术壁垒高，单位投资额大，研制+市场导入周期长，进而头部外资企业占据较高的市占率。 但随着国内外政策支持叠加国内头部厂家研发及市场实现突破，国产替代正加速进行。 考虑到中国企业的份额提升在大规格非公路轮胎和巨胎领域才刚刚开始，我们认为增长的空间乘以提高的份额有望推动相关企业非公路轮胎业绩持续超预期。 新疆开建全球首例二代技术煤制油项目。3月28日，国能哈密煤制油项目在新疆哈密市巴里坤哈萨克自治县正式开建，项目总投资1700亿元，计划每年用煤1420万吨，产油品超400万吨。项目将应用全球首个二代直接液化技术，为我国自主研发，具有自主知识产权。2012-2017年间新疆曾建立多个煤制油项目投资，但当时新疆整体煤化工发展条件尚未成熟，项目均未能如期投产。此次国能新疆煤制油项目重启并扩大规模，意味着： 1）由国能集团主导，新疆煤化工在国家政策层面再次受到重视；2）投资额过千亿，说明企业的投资决心，侧面反映新疆在交通格局/产业园区配套建设等层面的内生因素的改善已然充分；3）选择赛道为煤制油，其战略意义或使其成为新疆煤化工未来重点发展赛道。 行业胜率升高。当下市场已较为充分地预期了需求端的风险，而边际上的改善来自美国补库和国内政策的拉动。EPS端，化工白马基本证明了需求低点的利润底，若国内政策刺激有效拉动需求，与美国形成补库共振则有望迎来EPS回暖；PE端，在已经预期了产能过剩和地产下行对远期增速的压制之后，可能迎来潜在的流动性释放隐含的估值上行空间。行业胜率升高，增量白马或已到配置窗口，建议关注卫星化学、宝丰能源、万华化学等。 在EPS和PE触底之后，化工行业已经无需悲观，虽然产能过剩和地产下行压制价格弹性，但是我们依然可以寻找来自分化和偏差的投资机会。我们认为24年化工行业存在三个分化：1）产能收缩的行业和产能过剩的行业的分化，机会指向制冷剂和资源品；2）地产行业和非地产行业的需求分化。机会指向需求稳健增长的轮胎、化纤、农化等行业； 3）地产向下导致经济预期偏低，但从实物用量的角度，在出口拉动、政策推动、旺季的影响下反而导致实物需求超预期，指向再通胀的可能。 关注更新换代的供需政策新主线。2月23日，中央财经委会议要求推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新；3月1日，国常会迅速响应，审议通过《推动大规格设备更新和消费品以旧换新行动方案》，并于3月13日由国务院印发。至此，设备更新及消费品换新有望成为中期政策主线。从化工行业角度看，1）供给层面，近期7项危化品落后工艺技术设备明确将淘汰。近日，应急管理部制定发布《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录(第二批)》，明确淘汰7项危化品落后工艺技术设备，自文件公布之日起有关新(扩)建项目严格禁用。其中淘汰落后工艺技术包括：酸碱交替的固定床过氧化氢生产工艺、有机硅浆渣人工扒渣卸料技术和敞开式浆渣水解技术、间歇碳化法碳酸锶及碳酸钡生产工艺、间歇或半间歇釜式硝化工艺。我们认为设备更新侧重于供给升级，政策重心从“保量”转为“提质”，在保障制造业投资基础上化解过剩产能。2）需求层面，空调以旧换新政策有望推动三代制冷剂需求提升。2024年是主流三代制冷剂实施配额制生产的第一年，年初以来的强势涨价体现出定价权逐渐由空调冰箱企业向制冷剂生产企业转移，供给缩量+增量需求，且在下游成本占比足够低，制冷剂涨价通道已开启。 制冷剂迎来价格上行兑现年。三代制冷剂配额明细落地后价格持续上涨，头部企业加强行业定价权。2024年三代制冷剂配额明细于1月正式落地，从配额政策端来看，相比于海外执行的基加利修正案细则，国内配额在只允许“高切低”的调增规则下，供给更加有序化。此外，2024年二代65%配