产品结构上行，Q1盈利能力持续提升

2024年04月28日爱玛科技(603529.SH) 产品结构上行，Q1盈利能力持续提升 公司快报 证券研究报告家电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.48元股价(2024-04-26)34.46元 事件：爱玛科技发布2024年一季报，公司2024年一季度实现 收入49.5亿元，YoY-9.0%，实现归母净利润4.8亿元，YoY+1.2%。受天气以及国检影响，公司Q1收入有所下滑。我们认为公司综合竞争力行业领先，公司市场份额仍有较大空间。摆脱上述短期影响因素后，公司收入有望回归增长轨道。 受短期因素影响，2024Q1收入同比略有下滑：爱玛2024Q1收入YoY-9.0%。根据公司交流信息，我们认为主要因为：1）2月雨雪天气对供应链、终端零售产生负面影响；2）3月国检对经销商提货意愿以及门店动销带来负面影响。随着上述短期因素的影响退去，我们预计公司收入有望逐步恢复增长。主要考虑到：1）行业规范度提升，竞争环境优化，行业有望加速集中。国检加强对企业经营的监管力度，有利于行业经营规范度提升；工信部4月 7日起草的《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》也对电动自行车生产企业提出更高的生产和管理要求；工信部4月25日公开征集对《电动自行车用充电器安全技术要求》的意见，拟禁用车载充电器、完善永久性标识内容，有望进一步提高电动自行车的生产要求。2）商务部等14部门印发 《推动消费品以旧换新行动方案》，要求参照汽车、家电以旧换新相关做法，有关部门研究推动电动自行车以旧换新工作，有效防控老旧电动自行车安全风险。以旧换新政策有望刺激行业更新需求增长。 产品结构上行，Q1盈利能力持续提升：爱玛Q1单季度归母净利率同比+1.0pct，相比2023Q4+0.7pct。公司Q1新品以高价格带为主，带动公司ASP提升，Q1毛利率同比+2.2pct。公司盈利能力提升主要靠毛利端拉动，Q1费用率同比有所提升。公司Q1销售/管理/研发费用率同比+1.0pct/+0.5pct/+0.3pct。伴随行业监管力度加大，产品标准的提升，行业低价竞争的空间有所挤压，我们预计公司产品均价大幅下降的风险有所降低。 Q1经营活动现金流量净额有所下降：Q1爱玛经营活动现金流量净额为6.8亿元，同比-7.1亿元。主要因为：1）公司Q1收入略有下降，Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比-4.7亿元；2）公司Q1以现金方式支付的采购款增加，Q1购买商品、接受劳务支付的现金同比+3.9亿元。 投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2024~2026年EPS分别为2.53/2.84/3.19元，给予6个月目标价为40.48元，对应2024 交易数据总市值(百万元) 29,701.94 流通市值(百万元) 7,702.96 总股本(百万股) 861.93 流通股本(百万股) 223.53 12个月价格区间 24.12/59.84元 爱玛科技 沪深300 16% 6% -4% -14% -24% -34% 2023-042023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 8.8 9.9 3M 29.4 36.9 12M -30.3 -39.8 李奕臻分析师 SAC执业证书编号：S1450520020001 liyz4@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 需求向好，Q4单季度收入增2024-04-16 速转正 相关报告 年PE估值为16x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 208.0 210.4 232.8 247.5 263.2 净利润 18.7 18.8 21.8 24.5 27.5 每股收益(元) 2.17 2.18 2.53 2.84 3.19 每股净资产(元) 7.80 8.95 10.52 12.22 14.14 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 15.9 15.8 13.6 12.1 10.8 市净率(倍) 4.4 3.9 3.3 2.8 2.4 净利润率 9.0% 8.9% 9.3% 9.9% 10.5% 净资产收益率 27.9% 24.4% 24.0% 23.2% 22.6% 股息收益率 2.5% 2.5% 2.9% 3.3% 3.7% ROIC 31.2% 21.1% 20.1% 19.9% 19.9% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 表1：财务指标分析% 22Q1 22Q2 22QQ3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 营业收入YoY 46.7 15.9 49.8 23.8 18.6 -1.6 -7.1 0.2 -9.0 归母净利YoY 108.9 130.0 160.3 475.6 50.5 12.0 -3.5 -34.9 1.2 扣非归母净利YoY 127.4 135.4 168.1 551.1 44.9 -1.7 -8.4 -26.7 -3.9 销售毛利率 14.1 15.2 16.1 21.4 15.8 15.3 16.1 20.0 18.0 销售费用率 2.6 3.1 2.6 3.2 2.6 3.2 2.7 4.1 3.6 毛利率-销售费用率 11.5 12.1 13.5 18.3 13.2 12.1 13.4 15.8 14.5 销售净利率 6.9 7.7 8.8 13.9 8.8 8.7 9.2 9.3 9.9 ROE 6.2 6.9 11.7 7.7 6.7 5.5 8.8 4.2 6.1 扣非后ROE 6.3 6.9 11.4 6.7 6.5 4.9 8.1 4.1 5.7 ROA 2.3 2.5 3.9 2.6 2.4 2.0 3.2 1.6 2.4 销售商品提供劳务收到的现金/收入 111.4 115.3 115.5 102.8 110.3 110.0 115.4 119.8 111.7 经营活动现金净流量/收入 21.6 16.6 58.9 -37.3 25.6 -36.7 51.8 -42.5 13.7 经营活动现金净流量/经营净收益 261.9 182.4 557.8 -252.2 246.4 -422.6 524.6 -418.7 129.3 经营现金流净额占比 120.7 106.0 96.3 36.5 41.3 57.0 122.6 53.4 778.1 投资现金流净额占比 -23.6 21.8 3.6 63.6 0.5 20.0 -11.8 33.3 -678.0 筹资现金流净额占比 2.9 -27.8 0.1 -0.1 58.2 22.9 -10.8 13.3 -0.1 资料来源：Wind、国投证券研究中心 图1.收入与净利润增长率 200% 营业收入增长率净利润增长率 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：Wind、国投证券研究中心 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 208.0 210.4 232.8 247.5 263.2 成长性 减:营业成本 174.0 175.6 192.3 203.3 215.1 营业收入增长率 35.1% 1.1% 10.7% 6.3% 6.3% 营业税费 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 营业利润增长率 202.3% -1.8% 16.7% 12.4% 12.5% 销售费用 5.9 6.4 7.0 7.2 7.4 净利润增长率 182.1% 0.4% 15.7% 12.4% 12.5% 管理费用 4.3 4.7 5.1 5.3 5.5 EBITDA增长率 187.9% -1.5% 27.0% 13.1% 12.9% 研发费用 5.1 5.9 6.4 6.7 6.8 EBIT增长率 264.4% -7.2% 35.4% 13.4% 13.4% 财务费用 -3.8 -4.1 -3.5 -3.7 -3.9 NOPLAT增长率 269.9% -1.8% 24.0% 13.4% 13.4% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 45.4% 30.2% 14.3% 13.8% 13.6% 加:公允价值变动收益 -0.1 -0.2 - - - 净资产增长率 35.2% 15.5% 17.6% 16.3% 15.7% 投资和汇兑收益 - -0.2 1.2 1.2 1.3 营业利润 22.3 21.9 25.6 28.8 32.4 利润率 加:营业外净收支 -0.1 0.2 - - - 毛利率 16.4% 16.5% 17.4% 17.9% 18.3% 利润总额 22.3 22.1 25.6 28.8 32.4 营业利润率 10.7% 10.4% 11.0% 11.6% 12.3% 减:所得税 3.5 3.2 3.7 4.1 4.6 净利润率 9.0% 8.9% 9.3% 9.9% 10.5% 净利润 18.7 18.8 21.8 24.5 27.5 EBITDA/营业收入 9.7% 9.5% 10.9% 11.5% 12.3% EBIT/营业收入 8.5% 7.8% 9.5% 10.1% 10.8% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 35 36 34 33 31 货币资金 66.3 66.7 94.0 118.3 140.2 流动营业资本周转天数 -143 -160 -141 -139 -138 交易性金融资产 1.4 1.8 1.8 1.8 1.8 流动资产周转天数 147 181 172 200 221 应收帐款 3.2 3.7 3.8 4.1 4.1 应收帐款周转天数 6 6 6 6 6 应收票据 - - - - - 存货周转天数 14 12 12 11 11 预付帐款 0.2 0.4 0.2 0.4 0.3 总资产周转天数 276 328 322 332 341 存货 8.1 5.8 9.2 6.6 10.1 投资资本周转天数 106 143 156 168 179 其他流动资产 36.1 17.6 17.6 17.6 17.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 27.9% 24.4% 24.0% 23.2% 22.6% 长期股权投资 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 ROA 10.1% 9.5% 10.1% 10.4% 10.6% 投资性房地产 2.5 2.8 2.8 2.8 2.8 ROIC 31.2% 21.1% 20.1% 19.9% 19.9% 固定资产 20.3 21.8 22.7 22.8 22.2 费用率 在建工程 0.6 9.7 7.8 6.2 5.0 销售费用率 2.8% 3.0% 3.0% 2.9% 2.8% 无形资产 4.6 7.2 6.7 6.2 5.6 管理费用率 2.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2.1% 其他非流动资产 40.0 60.2 50.3 50.1 50.