2023年报点评：行业需求低迷拖累动保主业，24年有望重回增长轨道

公司研究 证券研究报告 动物疫苗及兽药2024年04月28日 中牧股份（600195）2023年报点评 行业需求低迷拖累动保主业，24年有望重回增长轨道 强推维持） 目标价：11.75元 当前价：8.52元 华创证券研究所 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 证券分析师：雷轶 邮箱：leiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522060001 公司基本数据 总股本(万股)102,114.83 已上市流通股(万股)102,114.83 总市值(亿元)87.00 流通市值(亿元)87.00 资产负债率(%)26.89 每股净资产(元)5.41 12个月内最高/最低价13.82/7.98 市场表现对比图(近12个月) 2023-04-28~2024-04-26 6% -8% 23/04 -23% 23/07 23/0923/1124/0224/04 -38% 中牧股份 沪深300 相关研究报告 《中牧股份（600195）2023年中报点评：2季度扣非归母净利降幅收窄，资本运作进展及成果值得期待》 2023-09-07 《中牧股份（600195）2022年三季报点评：主业延续上半年稳健表现，看好经营持续改善》 2022-10-30 《中牧股份（600195）2021年报&2022年一季报点评：一季度主业净利润逆势迎双位数增长，未来成长值得期待》 2022-05-04 事项： 公司发布2023年年报：全年实现营收54.06亿元，同比-8.24%，归母净利4.03亿元，同比-26.73%，扣非后归母净利2.79亿元，同比-30.26%。单4季度，实现营收12.47亿元，同比-29.37%，归母净利609.41万元，同比-95.93%，扣非后归母净利-3667.22万元，同比-199.72%。 评论： 疫苗、化药动保主业收入降幅较大。按产品来看，2023年疫苗收入10.09亿同比-16.77%，下游养殖景气度低迷叠加禽流感疫苗政采规模大幅萎缩导致收入下滑明显；化药收入12.64亿，同比-12.09%，主要受原料药行情低迷拖累； 饲料收入10.26亿，同比-6.91%；贸易收入20.84亿，同比-0.51%。按区域来 看，国内收入50.79亿，同比-8.22%，国外收入3.03亿，同比-2.86%；按渠道 来看，直销收入33.57亿，同比-7.91%，经销收入20.25亿，同比-7.99%。 动保主业毛利率下滑、饲料和贸易毛利率改善。按产品来看，2023年疫苗毛利率46.12%，同比下降2.97pct；化药毛利率21.47%，同比下降4.68pct；饲料毛利率23.55%，同比增长4.99pct；贸易毛利率3.42%，同比增长0.59pct。按 区域来看，国内毛利率19.10%，同比下降1.36pct，国外毛利率26.12%，同比下降6.84pct。按渠道来看，直销毛利率20.18%，同比下降7.46pct，经销毛利率18.37%，同比下降11.36pct。 盈利下滑主要系中牧安达等化药子公司大幅亏损所致。拆分来看，�疫苗方面，禽苗子公司乾元浩2023年受到工厂搬迁、政采苗规模萎缩等影响，亏损8802万，对报表归母净利影响同比增亏2136万，口蹄疫疫苗子公司中普生物 因口苗竞争加剧、需求不景气等拖累，亏损1598万元，对报表归母净利影响 减亏711万元。②化药方面，子公司湖北安达因氟苯尼考等原料药价格倒挂等 影响，亏损4596万元，对报表归母净利影响增亏5033万元。此外，胜利生物化药子公司净利润同比减少3414万，对报表归母净利影响-1878万。除此之外，口蹄疫、常规畜苗、饲料、贸易等业务合并口径盈利同比基本稳定。 行业景气度回暖+公司积极求变，经营底部已过，业绩有望重回增长轨道，维持“强推”评级。23年受行业需求萎缩+公司内部经营调整双重影响，展望24年，行业层面下游景气度逐步恢复，公司层面，预计乾元浩减亏甚至扭亏、收 购成都中牧带动化药产能进一步释放、与头部大企业的联动进一步深化（中牧牧原合资公司预计24年下半年建成投产、中牧集团收购中新食品后增加协同等预计都会对收入和利润带来明显改善预期。此外，今年预计新上市产品猫三联疫苗、牛结节疫苗等也会贡献积极增量。综合考虑行业需求恢复节奏和公司经营调整节奏，我们调整预测公司24-25年归母净利为4.78、5.96（前值7.42 8.50）亿，并引入26年盈利预测7.10亿。参考同业估值水平及公司历史估值 给予24年25倍PE，调整目标价至11.75元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，竞争加剧，新品研发进度低于预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,406 6,144 7,201 7,969 同比增速(%) -8.2% 13.6% 17.2% 10.7% 归母净利润(百万) 403 478 596 710 同比增速(%) -26.7% 18.7% 24.6% 19.2% 每股盈利(元) 0.39 0.47 0.58 0.70 市盈率(倍) 22 18 15 12 市净率(倍) 1.6 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年4月26日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,493 2,256 2,686 3,227 营业总收入 5,406 6,144 7,201 7,969 应收票据 228 219 265 333 营业成本 4,338 4,873 5,627 6,163 应收账款 864 738 942 1,102 税金及附加 34 39 45 50 预付账款 58 97 114 135 销售费用 362 412 482 534 存货 1,094 1,106 1,326 1,456 管理费用 323 367 430 476 合同资产 0 0 0 0 研发费用 123 140 164 181 其他流动资产 84 65 75 87 财务费用 12 6 6 4 流动资产合计 3,820 4,482 5,409 6,340 信用减值损失 2 -3 -3 -3 其他长期投资 25 25 25 25 资产减值损失 -25 -20 -20 -20 长期股权投资 784 784 784 784 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,984 2,982 2,976 2,817 投资收益 198 120 150 150 在建工程 330 280 180 210 其他收益 13 13 13 13 无形资产 689 715 730 739 营业利润 403 479 597 713 其他非流动资产 314 316 318 320 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 5,126 5,103 5,015 4,896 营业外支出 2 2 2 2 资产合计8,946 9,586 10,423 11,235 利润总额 406 482 601 716 短期借款446 496 546 596 所得税 59 71 88 105 应付票据 65 78 96 104 净利润 347 412 513 612 应付账款 352 365 440 460 少数股东损益 -56 -67 -83 -99 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 403 478 596 710 合同负债 172 195 229 253 NOPLAT 358 417 518 615 其他应付款 277 277 277 277 EPS(摊薄)（元） 0.39 0.47 0.58 0.70 一年内到期的非流动负债16 16 16 16 其他流动负债 110 126 149 168 主要财务比率 流动负债合计 1,438 1,553 1,754 1,875 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 899 927 948 966 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -8.2% 13.6% 17.2% 10.7% 其他非流动负债 68 68 68 68 EBIT增长率 -32.5% 16.6% 24.3% 18.6% 非流动负债合计 967 995 1,016 1,034 归母净利润增长率 -26.7% 18.7% 24.6% 19.2% 负债合计 2,406 2,548 2,769 2,909 获利能力 归属母公司所有者权益 5,521 5,999 6,595 7,305 毛利率 19.8% 20.7% 21.9% 22.7% 少数股东权益 1,020 1,038 1,059 1,021 净利率 6.4% 6.7% 7.1% 7.7% 所有者权益合计 6,541 7,037 7,654 8,326 ROE 7.3% 8.0% 9.0% 9.7% 负债和股东权益 8,946 9,586 10,423 11,235 ROIC 6.1% 6.5% 7.5% 8.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 26.9% 26.6% 26.6% 25.9% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 21.9% 21.4% 20.6% 19.8% 经营活动现金流372 765 328 452 流动比率 2.7 2.9 3.1 3.4 现金收益656 720 824 922 速动比率 1.9 2.2 2.3 2.6 存货影响 -32 -12 -220 -130 营运能力 经营性应收影响 185 114 -247 -228 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -122 26 93 28 应收账款周转天数 57 47 42 46 其他影响 -315 -83 -122 -141 应付账款周转天数 27 26 26 26 投资活动现金流 -522 -187 -105 -116 存货周转天数 89 81 78 81 资本支出 -692 -277 -214 -186每股指标(元) 股权投资10 0 0 0 每股收益 0.39 0.47 0.58 0.70 其他长期资产变化160 90 108 70 每股经营现金流 0.36 0.75 0.32 0.44 融资活动现金流759 185 207 205 每股净资产 5.41 5.87 6.46 7.15 借款增加 1,040 77 71 68估值比率 股利及利息支付 -225 -13 -13 -14 P/E 22 18 15 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响 -55 121 149 152 EV/EBITDA 15 14 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第�名。 高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监