技改影响逐渐消化，公司核心业务景气周期有望延续

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《恒逸石化（000703）：东南亚炼化景气向上长周期+聚酯盈利长期中枢抬升，盈利有望大幅提升》2022.05.29 刘奕麟石化行业分析师 执业编号：S1500524040001 联系电话：13261695353 邮箱：liuyilin@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 恒逸石化(000703.SZ) 技改影响逐渐消化，公司核心业务景气周期有望延续 2024年4月28日 事件：2024年4月19日晚，恒逸石化发布2023年年度报告。2023年公 司实现营业收入1361.48亿元，同比下降10.46%；实现归母净利润4.35亿元，同比增长140.34%；实现基本每股收益0.13元，同比增长143.33%。 2024年4月28日晚，公司发布2024年一季度报告，公司一季度实现营业收入316.56亿元，同比增长11.54%，环比下降8.56%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长1087.19%，环比增长80.52%；实现扣非后归母净利润3.14亿元，同比增长3890.0%，环比增长327.54%；实现基本每股收益0.12元，同比增长1100.00%，环比增长83.33%。 点评： 海外成品油价差小幅回落，叠加炼化技改，2023年业绩短期承压。成本端，2023年布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%，原油价格维持中高位震荡。成品油方面，由于国际油价中枢有所下行，海外 成品油价差同比有所下跌，根据我们统计，2023年新加坡地区汽油、柴油、航煤价差分别为12、24、22美元/桶，环比下降2%、33%、19%。化工品方面，2023年公司主要化工品PX、纯苯总体维持高景气度，根据我们统计，2023年PX、纯苯平均价差变化分别为21%、-7%。聚酯方面，由于成本端和需求端改善，长丝产品整体盈利水平提升，根据百川盈孚数据，2023年涤纶长丝毛利润同比提升9.72%。整体来看，公司在2023年上半年实施技改工作，技改费用支出较多，叠加境外美元借款利率上涨，公司炼化板块业绩有所承压，聚酯板块受益于需求提升，整体业绩有所改善。公司旗下子公司恒逸文莱、恒逸有限、恒逸高新分别实现净利润0.14、2.54、4.32亿元。 一季度盈利高增长，炼化产品结构优化或将增强业绩释放潜力。进入2024年一季度，公司业绩同比及环比明显改善。根据我们统计，2024年一季度，新加坡汽油、柴油、航空煤油价差分别为13、23、21美元 /桶，环比+5、-3、-4美元/桶，当前柴油仍为东南亚地区盈利较高的油品之一。我们认为，自2023年公司文莱炼厂技改完成后，成品油板块产品结构明显优化，在其他油品的裂解价差弱于柴油的市场行情下，提高了柴油的产出比例，实现海外成品油盈利的优化配置，我们预计未来公司海外炼厂盈利潜力有望进一步释放。 供给缩量背景下，公司各板块景气度有望持续上行。海外成品油方面，从供给侧看，根据Platts数据，2020-2023年期间，受公共卫生事件和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区有超过3000万吨的炼 能退出市场，而由于东南亚部分炼厂仍然存在装置建设较早、技术老旧、管理不善、政府补贴负担较重等不利影响，炼厂扩能意愿不足，根据IEA预测，预计到2028年前，东南亚地区炼能总体保持稳定。从需求侧看，根据IMF预测，2024年东盟GDP增速或仍保持较高水平，海外成品油高景气度有望延续。化工品方面，在2022-2023年PX产能 密集投产后，PX供给端增量产能或将明显收缩，根据我们统计，预计2024-2026年国内新增产能或仅有500万吨，供给侧有望为芳烃产业链景气度上行带来支撑。聚酯方面，根据隆众资讯数据，2024年全国预计新增涤纶长丝产能110万吨，环比2023年缩减300余万吨，此 外，考虑到杭州逸暻75万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023年产能增速大幅放缓。总体来看，我们认为2024年公司核心的海外炼化、聚酯板块依旧保持较高景气周期，叠加公司技改完成后，整体产能结构进一步优化，公司业绩释放空间有望打开。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.39、28.26和33.84亿元，归母净利润增速分别为345.3%、45.7%和19.8%，EPS（摊薄）分别为0.53、0.77和0.92元/股，对应2024 年4月26日的收盘价，PE分别为13.31、9.13和7.63倍。我们看好公司海外成品油及芳烃板块景气度修复，公司业绩未来仍有较高成长性，我们维持公司“买入”评级。 风险因素：上游原材料价格上涨的风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 152,050 136,148 153,379 164,918 170,298 增长率YoY% 17.3% -10.5% 12.7% 7.5% 3.3% 归属母公司净利润(百万元) -1,080 435 1,939 2,826 3,384 增长率YoY% -132.0% 140.3% 345.3% 45.7% 19.8% 毛利率% 2.3% 3.8% 4.0% 4.5% 4.8% 净资产收益率ROE% -4.2% 1.7% 7.2% 9.7% 10.6% EPS(摊薄)(元) -0.30 0.13 0.53 0.77 0.92 市盈率P/E(倍) — 51.69 13.31 9.13 7.63 市净率P/B(倍) 1.01 0.98 0.96 0.89 0.81 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月26日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 42,567 36,926 40,623 41,746 43,062 营业总收 152,050 136,148 153,379 164,918 170,298 货币资金 17,358 13,828 14,715 14,876 15,436 营业成本 148,516 131,030 147,237 157,489 162,076 应收票据 247 168 249 246 247 营业税金及附加 226 250 281 302 312 应收账款 6,858 5,925 6,918 7,351 7,561 销售费用 247 229 258 278 287 预付账款 1,793 1,820 2,222 2,155 2,305 管理费用 1,085 1,434 1,616 1,737 1,794 存货 14,083 13,060 14,419 15,352 15,942 研发费用 669 716 807 868 896 其他 2,227 2,125 2,101 1,766 1,571 财务费用 2,788 3,244 1,990 1,924 1,861 非流动资产 69,398 71,126 72,562 73,673 74,479 减值损失 -369 -71 0 0 0 长期股权投资12,83213,66914,16914,66915,169投资净收 745 985 1,118 1,184 1,192 固定资产（合47,46645,43044,17442,82341,377其他 0 271 381 410 423 无形资产2,9392,7343,0523,4253,587营业利润 -1,104 430 2,689 3,915 4,687 其他6,1629,29211,16712,75714,347营业外收 -5 -30 -6 -6 -6 资产总计111,965108,052113,185115,419117,541利润总额 -1,109 400 2,682 3,908 4,680 流动负债56,95255,84960,04560,38059,996所得税 -185 31 209 305 365 短期借款37,87641,12241,12241,12241,122净利润 -924 369 2,473 3,604 4,316 归属母公 司净利润 -1,080 435 1,939 2,826 3,384 应付账款 9,768 6,562 9,684 10,3599,813 应付票据815741833882914少数股东155-67534778932 其他8,4937,4248,4068,0178,148EBITDA4,4666,1577,4928,5089,152 非流动负债 22,35420,24119,07317,90516,737 EPS(当 年)(元) -0.30 0.13 0.53 0.77 0.92 长期借款16,10714,73913,37212,00410,636 负债合计 79,307 76,090 79,118 78,285 76,734 少数股东权益 7,211 6,751 7,285 8,064 8,996 归属母公司股东权益 25,447 25,211 26,782 29,071 31,812 负债和股东权 益 111,965 108,052 113,185 115,419 117,541 其他6,2475,5015,7015,9016,101现金流量表单位:百万元 经营活动2,706现金流 4,532 8,130 7,248 7,409 净利润-924 369 2,473 3,604 4,316 折旧摊销3,285 3,414 3,355 3,454 3,543 财务费用2,623 3,063 2,059 1,997 1,936 投资损失-275 -745 -985 -1,118 -1,184 营运资金-1,915 -1,473 1,357 -628 -1,198 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 重要财务指标单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营业总收入152,050136,148153,379164,918170,298 其它381145555 同比（%） 17.3%-10.5%12.7%7.5%3.3%投资活动 现金流 -2,126-5,303-3,619-3,355-3,073 归属母公司净 利润 -1,080 435 1,939 2,826 3,384 资本支出 -2,941 -4,912-4,306-4,080-3,863 同比（%）-132.0%140.3%345.3%45.7%19.8%长期投资-167-694-431-459-402 2.3% 3.8% 4.0% 4.5% 4.8% 毛利率（%） 981 303 1,118 1,184 1,192 其他 ROE% -4.2%1.7%7.2%9.7%10.6%筹资活动 现金流 1,673-3,739-3,624-3,731-3,776 EPS(摊 薄)(元) -0.30 0.13 0.53 0.77 0.92 吸收投资 3,030 0 0 0 0 P/E—51.6913.319.137.63借款57,42954,367-1,368-1,368-1,368 1.01 0.98 0.96 0.89 0.81 P/B 支