新品上市贡献收入，利润符合市场预期

2024年04月27日 新品上市贡献收入，利润符合市场预期 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 1880.58/1610.87 目标价格（元）： 总市值(亿元) 21,473.82 最新收盘价（元）： 1709.43 自由流通市值(亿元) 21,473.82 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司发布24年一季报，24Q1实现收入464.8亿元，同比+18.0%；归母净利240.7亿元，同比+15.7%。收入超过市场预期，利润符合市场预期。 分析判断: ►预计新产品上市影响直销占比 24Q1茅台酒/系列酒分别实现收入397.1/59.4亿元，分别同比+17.7%/+18.4%。我们认为茅台酒延续高双位数增长来源于1）23年11月1日公告茅台酒出厂价平均上调20%；2）新产品如散花飞天、巽风茅台带来的增量；系列酒由23年的结构改善价增贡献高增长逐渐回归双位数正常增速。24Q1直销/批发渠道分别实现收入193.2/263.2亿元，分别同比+8.5%/+25.8%；其中“i茅台”平台收入53.4亿元，同比+9.0%。我们预计主因新产品在批发渠道投放增加影响直销占比。 24Q1合同负债95.2亿元，同比+14.3%；销售商品、提供劳务收到现金462.6亿元，同比+29.3%；经营活动 现金流净额91.9亿元，同比+75.2%。一季度公司销售商品收到的现金增加，经营活动现金流出中的存放中央银行和同业款项净增加额增加。 ►新产能投产影响业绩 24Q1毛利率92.6%，同比持平。税金及附加占营业总收入15.5%，同比+1.6pct，我们判断主因23年10月茅台酒基酒新增52.5吨产能投产，23年11月系列酒基酒新增6400吨产能投产影响。销售费用率2.5%，同比+0.5pct，我们判断主因新产品上市广告宣传等费用增加。管理费用率4.4%，同比-0.7pct，我们判断减少主因规模效应。研发/财务费用率分别0.1%/-1.0%，同比均持平。综上，预计新产能投产影响业绩，24Q1净利率54.4%，同比-1.2pct。 ►批价有望回归理性，我们保持公司长期稳健增长的收入预期 根据今日酒价，2023年4月以来飞天茅台散瓶价格下行，一度下探到2500元左右。2016-2023年茅台酒/系列酒产量同比+46%/+109%，销量同比+84%/+122%，在保证茅台品牌稀缺性并且收入规模超千亿的同时，近年茅台年度收入目标维持双位数以上增长。产品结构上台源、王子、汉酱、茅台1935、飞天、年份等全价格带布局，23年直销渠道占比45.7%，23年11月茅台酒出厂价平均上调约20%，站在龙头品牌号召力角度，我们保持对公司长期稳健增长的收入预期，同时认为飞天高渠道利润未来有望随着批价波动回归理性。 投资建议 根据一季报调整盈利预测，24-26年营业总收入1759.0/2038.6/2337.6亿元维持不变；归母净利润由885.6/1033.8/1193.5亿元下调至876.7/1023.4/1183.2亿元；EPS由70.49/82.2/95.01元下调至 69.79/81.47/94.19元，2024年4月26日收盘价1709.43元对应PE分别为24/21/18倍。维持“买入”评 级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)127,554 150,560 175,897 203,858 233,759 YoY（%）16.5% 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 归母净利润(百万元)62,717 74,734 87,666 102,337 118,322 YoY（%）19.6% 19.2% 17.3% 16.7% 15.6% 毛利率（%）91.9% 92.0% 93.0% 93.3% 93.5% 每股收益（元）49.93 59.49 69.79 81.47 94.19 ROE（%）31.8% 34.7% 32.5% 30.7% 29.1% 市盈率34.24 28.73 24.49 20.98 18.15 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 150,560 175,897 203,858 233,759 净利润 77,521 90,846 106,049 122,613 YoY(%) 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 折旧和摊销 1,937 2,812 2,787 3,055 营业成本 11,981 12,352 13,705 15,116 营运资金变动 -11,667 8,916 -12,097 10,780 营业税金及附加 22,234 27,440 31,598 35,999 经营活动现金流 66,593 102,659 96,802 136,501 销售费用 4,649 5,277 5,912 6,545 资本开支 -2,595 -9,958 -6,535 -7,077 管理费用 9,729 11,257 12,639 14,026 投资 -7,268 -4 -3 -4 财务费用 -1,790 -2,072 -1,918 -1,972 投资活动现金流 -9,724 -9,927 -6,497 -7,034 研发费用 157 141 122 117 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 34 35 41 47 筹资活动现金流 -58,889 -33,917 -38,942 -45,223 营业利润 103,709 121,571 141,882 164,021 现金净流量 -2,019 58,815 51,363 84,244 营业外收支 -46 -120 -105 -100 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 103,663 121,452 141,777 163,921 成长能力 所得税 26,141 30,606 35,728 41,308 营业收入增长率 18.0% 16.8% 15.9% 14.7% 净利润 77,521 90,846 106,049 122,613 净利润增长率 19.2% 17.3% 16.7% 15.6% 归属于母公司净利润 74,734 87,666 102,337 118,322 盈利能力 YoY(%) 19.2% 17.3% 16.7% 15.6% 毛利率 92.0% 93.0% 93.3% 93.5% 每股收益(元) 59.49 69.79 81.47 94.19 净利润率 50.6% 49.8% 50.2% 50.6% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 27.4% 26.1% 25.1% 24.2% 货币资金 69,070 127,885 179,248 263,492 净资产收益率ROE 34.7% 32.5% 30.7% 29.1% 预付款项 35 1,112 1,370 1,512 偿债能力 存货 46,435 42,777 60,008 51,685 流动比率 4.62 5.12 5.80 6.77 其他流动资产 109,633 109,580 109,640 109,603 速动比率 1.43 2.33 2.97 4.19 流动资产合计 225,173 281,353 350,267 426,292 现金比率 1.42 2.33 2.97 4.18 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 18.0% 16.5% 14.9% 13.0% 固定资产 19,909 25,170 27,602 29,764 经营效率 无形资产 8,572 11,430 13,170 15,199 总资产周转率 0.56 0.58 0.55 0.52 非流动资产合计 47,527 54,557 58,204 62,130 每股指标（元） 资产合计 272,700 335,911 408,471 488,422 每股收益 59.49 69.79 81.47 94.19 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 171.68 214.47 264.94 323.13 应付账款及票据 3,093 2,397 3,846 2,872 每股经营现金流 53.01 81.72 77.06 108.66 其他流动负债 45,605 52,583 56,587 60,122 每股股利 30.88 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 48,698 54,980 60,433 62,994 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.73 24.49 20.98 18.15 其他长期负债 346 346 346 346 PB 10.05 7.97 6.45 5.29 非流动负债合计 346 346 346 346 负债合计 49,043 55,325 60,779 63,339 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,988 11,168 14,879 19,171 股东权益合计 223,656 280,585 347,692 425,082 负债和股东权益合计 272,700 335,911 408,471 488,422 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业分析师，伊利诺伊大学香槟分校硕士，曾在金融学国际期刊发表成果，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准