2024年4月28日利率债观察：长债还要调整多少？

1、长债还要调整多少？ 近期债券市场有所调整，当前（注：2024年4月28日）10Y国债收益率已上行至2.32%，较23日上行了9.84bp。那么，未来长债还能有多少调整的空间？ 2024年3月29日召开的货币政策委员会季度例会中提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。这反映出该时点（及开会前一段时间）的长债收益率已经偏低，以至于货币当局向投资者提示风险。当前10Y国债收益率并未明显高于该时点，依此判断近期回升的幅度也许尚不能令货币当局非常满意。 以较长的时间视野观察，债券收益率是围绕MLF利率波动的。2016年初至今及2020年初至今这两个时段（下文简称“这两个时段”）中，10Y国债与MLF间利差的中位数分别为0bp和-1bp。当10Y国债收益率上行至2.40%时，上述利差在这两个时段中分别处于27%和23%分位数的水平；当10Y国债收益率上行至2.50%时，其利差在这两个时段中分别处于50%和54%分位数的水平。 DR007是10Y国债的短期估值锚。当前10Y国债收益率和DR007的滤波值分别为2.31%和1.86%，两者之间的利差为45bp。当10Y国债收益率上行至2.40%时，上述利差在这两个时段中分别处于12%和4%分位数的水平；当10Y国债收益率上行至2.50%时，上述利差在这两个时段中分别处于21%和8%分位数的水平。综合两个时段、两类利差的情况来看，未来长债调整的空间有可能并不算很小。 此时，投资者不宜低估长债收益率上行所带来的利率风险。部分投资者认为，近段时间债券市场处于资产荒的格局，市场中仍有较多待配置资金，所以收益率不会上行。我们认为，资产荒和待配资金多并不是未来收益率不上行的原因。历史中的每一次牛市都是一次资产荒，但随后收益率仍是会上行的。所谓的待配资金也会变化：微观上，资金有可能被客户赎回、资金额度可能会被更高层决策者缩减；宏观上，整个金融体系的流动性（即待配资金）也可能被央行所回收。 同时，投资者也不必对未来长债的走势过度担忧。我们相信，央行必然会防止利率出现过快、过度波动以至于影响到金融市场平稳运行和政府债券的顺利发行。 此外，当收益率上行时，部分投资者具有将信息向不利方向解读的倾向，这也是需要格外注意的。例如，部分投资担心央行会通过在公开市场卖出国债的方式引导长债收益率上行。我们认为这是过虑了。事实上，未来一段时间内央行卖出国债的概率非常低。而且在公开市场买卖国债主要为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标，而非引导长期国债收益率上行。 再如，当前已处于资金市场跨月、跨节阶段，但央行并未像以往那样大幅提高OMO的规模，其依旧保持每日20亿元的操作水平，部分投资者认为这是央行在向市场传递货币政策紧缩的信号。我们认为，投资者不应过度依赖净投放量、操作量等数量上的指标判断货币政策的取向，而应关注DR007等市场主要利率在一段时间内的走势。近期DR007的运行基本稳定，虽因跨月、跨节等季节性因素有所上行，但波动的幅度明显小于去年同期，这充分体现出本阶段央行继续保持银行体系流动性合理充裕的态度。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、长债还要调整多少？ 近期债券市场有所调整，当前（注：2024年4月28日）10Y国债收益率已上行至2.32%，较23日上行了9.84bp。那么，未来长债还能有多少调整的空间？ 图表1：2024年4月28日国债收益率较23日上行幅度 2024年3月29日召开的货币政策委员会季度例会中提到“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。这从侧面反映出该时点（以及开会之前一段时间）的长债收益率已经偏低，以至于货币当局向投资者提示风险。当前10Y国债收益率并未明显高于该时点，依此判断近期回升的幅度也许尚不能令货币当局非常满意。 图表2：10Y国债收益率 以较长的时间视野观察，债券收益率是围绕MLF利率波动的。2016年初至今及2020年初至今这两个时段（下文简称“这两个时段”）中，10Y国债与MLF间利差的中位数分别为0bp和-1bp。当10Y国债收益率上行至2.40%时，上述利差在这两个时段中分别处于27%和23%分位数的水平；当10Y国债收益率上行至2.50%时，其利差在这两个时段中分别处于50%和54%分位数的水平。 图表3：10Y国债收益率与所对应的利差（10Y国债与MLF间利差）分位数水平 DR007是10Y国债的短期估值锚。（注：更详细的论述烦请参见我们2023年3月5日的报告《“5%左右”的GDP增速目标可否利多债市？》。）当前10Y国债收益率和DR007的滤波值分别为2.31%和1.86%，两者之间的利差为45bp。当10Y国债收益率上行至2.40%时，上述利差在这两个时段中分别处于12%和4%分位数的水平；当10Y国债收益率上行至2.50%时，上述利差在这两个时段中分别处于21%和8%分位数的水平。综合两个时段、两类利差的情况来看，未来长债调整的空间有可能并不算很小。 图表4：10Y国债收益率与所对应的利差（10Y国债与DR滤波值间利差）分位数水平 此时，投资者不宜低估长债收益率上行所带来的利率风险。部分投资者认为，近段时间债券市场处于资产荒的格局，市场中仍有较多待配置资金，所以收益率不会上行。我们认为，资产荒和待配资金多并不是未来收益率不上行的原因。历史中的每一次牛市都是一次资产荒，但随后收益率仍是会上行的。所谓的待配资金也会变化：微观上，资金有可能被客户赎回、资金额度可能会被更高层决策者缩减；宏观上，整个金融体系的流动性（即待配资金）也可能被央行所回收。（注：更详细的论述烦请参见我们2022年8月19日的报告《浅论资产荒》。）同时，投资者也不必对未来长债的走势过度担忧。我们相信，央行必然会防止利率出现过快、过度波动以至于影响到金融市场平稳运行和政府债券的顺利发行。 此外，当收益率上行时，部分投资者具有将信息向不利方向解读的倾向，这也是需要格外注意的。例如，部分投资担心央行会通过在公开市场卖出国债的方式引导长债收益率上行。我们认为这显然是过虑了。事实上，未来一段时间内央行卖出国债的概率非常低。而且在公开市场买卖国债主要为了吞吐基础货币，保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标，而非引导长期国债收益率上行。 再如，当前已处于资金市场跨月、跨节阶段，但央行并未像以往那样大幅提高OMO的规模，其依旧保持每日20亿元的操作水平，部分投资者认为这是央行在向市场传递货币政策紧缩的信号。我们认为，投资者不应过度依赖净投放量、操作量等数量上的指标判断货币政策的取向，而应关注DR007等市场主要利率在一段时间内的走势。（注：更详细的论述烦请参见我们2021年2月18日的报告《不宜过度关注OMO的数量》。）近期DR007的运行基本稳定，虽因跨月、跨节等季节性因素有所上行，但波动的幅度明显小于去年同期，这充分体现出本阶段央行继续保持银行体系流动性合理充裕的态度。 图表5：OMO操作量、到期量和净投放量 图表6：23年4月和24年4月的DR007 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。