钢价上涨影响业绩释放，风塔、风电场和叶片业务共同引领未来发展

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1,779 流通股本(百万股) 1,472 市价(元) 6.63 市值(百万元) 11,795 流通市值(百万元) 9,761 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：6.63 目标价格：9 分析师：邵晶鑫 执业证书编号：S0740517010005 Email：shaojx@r.qlzq.com.cn 联系人：花秀宁 Email：huaxn@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 钢价上涨导致风塔生产成本大幅增加，外延风电场和叶片业务顺利 2 与Vestas签订风塔大单，风塔龙头后劲十足 3 风塔业务再创佳绩，看好叶片和风电场运营业务 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,148.61 2,263.50 2,624.15 3,652.22 5,192.58 增长率yoy% 53.22% 5.35% 15.93% 39.18% 42.18% 净利润 297.87 397.07 485.36 677.35 873.22 增长率yoy% 70.32% 33.30% 22.24% 39.56% 28.92% 每股收益（元） 0.36 0.22 0.27 0.38 0.49 每股现金流量 0.41 0.31 0.43 0.52 0.64 净资产收益率 13.19% 8.65% 9.98% 12.22% 13.61% P/E 37.99 30.83 24.30 17.41 13.51 PEG 0.54 0.93 1.09 0.44 0.47 P/B 5.01 2.67 2.42 2.13 1.84 投资要点  事件：公司公布2017年三季报，1-9月份实现营业收入22.74亿元，同比增长44.75%；归母净利润3.57亿元，同比增长4.08%；扣非归母净利润3.02亿元，同比降低2.16%；EPS 0.20元，ROE 7.60%。2017年第三季度，公司实现营业收入10.30亿元，同比增长73.40%，环比增长45.07%；归母净利润1.16亿元，同比降低10.77%，环比降低27.95%。  风塔国内出货量逆势增长，哈密风电场受益于弃风限电改善，昆山叶片厂稳步贡献收入，前三季度营收大幅增加。今年以来，由于三北“红六省”（考虑到内蒙的特殊情况，有时也称“红五省”）禁装以及新增装机向中东部转移导致建设周期拖长，风电行业整体表现相对低迷。但公司营收却逆势同比增长44.75%，我们认为主要有以下四个原因：（1）风塔出货量稳步增加，公司负责出口的风塔生产厂基本满产，风塔海外出货量持平，而内销风塔产能不断提升，国内出货量逆势增长，市场份额不断增加；（2）钢价上涨致使均价增加，公司风塔产品采用“成本加成”模式定价，钢价上涨会导致风塔的平均价格不断增加；（3）弃风限电改善，今年以来，在煤价高企和政策密集出台背景下，弃风限电改善，1-8月新疆风电设备平均利用小时数为1267小时，同比增加236小时，平均弃风率同比下降12个百分点，至29.5%，受益于弃风限电的改善，公司位于哈密的300MW风电场的发电收入将增加；（4）公司收购的昆山风速时代叶片制造工厂开始贡献收入，产品主要为2.0MW风机使用的59.5米大型化风电叶片。  钢材价格上涨、叶片业务刚起步、汇兑损失增加，影响业绩释放。虽然1-9月份营收大幅增长，但归母净利润增速仅为4.08%，远慢于营收44.75%的增速，但1-9月份销售/管理/财务费用比率分别为3.97/5.62/4.11%，同比变化-1.35/-1.14/2.27 PCT，三费总比率下降0.23PCT，由此三费不是影响业绩释放的原因。我们认为影响业绩释放的原因有以下三个：（1）虽然公司风塔采用“成本加成”的定价模式，但今年以来钢材价格波动较大，使得公司产品主要原材料成本上升较多，毛利率同比有所下降；（2）叶片业务刚起步，毛利率较低，上半年仅为3.15%，会影响综合毛利率；（3）由于公司有一半以上的收入来自于海外，而今年以来人民币升值较多，导致汇兑损失增加。受以上因素影响，1-9月份公司销售毛利率和净利率分别为29.40/16.05%，分别较去年同期降低7.88/5.87PCT，影响业绩释放。 (9%)(3%)3%9%15%21%10/31/1612/31/162/28/174/30/176/30/178/31/17天顺风能 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年10月29日 天顺风能(002531)/电源设备 钢价上涨影响业绩释放，风塔、风电场和叶片业务共同引领未来发展 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  弃风限电改善，国内风电市场明年有望反转，募投330MW风电场和常熟叶片厂预计明年贡献收入，公司业绩可期。首先，在煤价高企以及促消纳政策密集出台的背景下，1-9月全国风电设备平均利用小时1386小时，比上年同期增加135小时，弃风限电改善将成为全年主题，三北“红六省”明年可能会恢复装机，国内风电市场有望迎来反转，而公司的国内风塔业务同时受益于行业复苏和市占率提升。其次，公司募投的容量为330MW的风电场项目已全面开工建设，预计将在2017年底、2018年初陆续实现并网运营，明年开始贡献发电收入。最后，公司常熟风电叶片生产基地主体厂房已经完工，预计明年贡献业绩。在海外风塔业务平稳发展的基础上，国内风塔、新增风电场以及叶片新产能投产将带来公司业绩的快速增长。  2017年归母净利润为4.47-5.28亿，同比增长10-30%。公司公布2017年业绩预告，预计2017年归母净利润为4.47-5.28亿，同比增长10-30%，主要原因是：公司充分发挥品牌和管理优势，国内风塔订单增量明显，风电发电收益增加较多，经营业绩持续增长。  投资建议：预计2017-2019年分别实现净利4.85、6.77和8.73亿元，同比分别增长22.24%、39.56%、28.92%，当前股价对应三年PE分别为24、17、14 倍，给予目标价9元，“买入”评级。  风险提示：风电装机不及预期，叶片和风电场业务拓展不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：天顺风能2017年三季报业绩一览 2017Q1-3 2016Q1-3 同比 2017Q3 2016Q3 同比 2017Q2 环比 营业总收入（亿元） 22.74 15.71 44.75% 10.30 5.94 73.40% 7.10 45.07% 营业利润（亿元） 3.64 3.64 0.00% 1.26 1.50 -16.00% 1.50 -16.00% 利润总额（亿元） 4.16 3.98 4.52% 1.30 1.47 -11.56% 1.95 -33.33% 归母净利润（亿元） 3.57 3.43 4.08% 1.16 1.30 -10.77% 1.61 -27.95% 销售毛利率(%) 29.40% 37.28% -21.14% 26.82% 39.21% -31.60% 32.08% -16.40% 销售净利率(%) 16.05% 21.92% -26.78% 11.33% 22.25% -49.08% 23.15% -51.06% 股本(亿股） 17.79 14.81 - 17.79 14.81 - 17.79 - EPS（亿元） 0.20 0.23 -13.04% 0.07 0.09 -22.22% 0.09 -22.22% 来源：Wind，中泰证券研究所 图表2：2017Q1-3营收22.74亿元,同比增长44.76% 图表3：2017Q1-3归母净利润3.57亿元,同增4.10% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表4：2017Q3营收10.30亿元,同比增长73.46% 图表5：2017Q3归母净利润1.16亿元,同降10.51% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 12.32 12.91 14.02 21.76 23.08 22.74 01020304050600510152025121314151617Q1-3营业总收入（亿元） 同比(%) 1.71 1.72 1.75 3.03 4.06 3.57 010203040506070800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5121314151617Q1-3归母净利润（亿元） 同比(%) -2002040608010012002468101214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3营业总收入（亿元） 同比(%) -500501001502002500.00.20.40.60.81.01.21.41.61.814Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3归母净利润（亿元） 同比(%) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表6：17Q3销售毛利率、净利率分别为26.82%，11.33% 图表7： 17Q3三大费用率分别为4.61%，4.89%，3.40% 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表8：2017三季度末应收账款明显上升 图表9：2017三季度末预付款项上升 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表10：2017三季度末存货稳步增加 图表11：2017三季度末在建工程较年初有所降低 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 05101520253035404514Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3 销售毛利率(%) 销售净利率(%) -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%14Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 02468101214161814Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3应收账款（亿元） 01234567814Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3预付款项（亿元） 01234567814Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3存货（亿元） 012345678914Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3在建工程（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 来源：Wind，中泰证券研究所 图表12：公司财务数据预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨