渠道库存改善，业绩恢复增长

投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入19.2亿元，同比下降22.8%；实现归属于母公司股东净利润4.4亿元，同比下降50.9%；实现扣非后归母净利润4.1亿元，同比下降50.3%。2024年一季度，公司实现营业收入7.4亿元，同比增长30%，实现归属于母公司股东净利润2.85亿元，同比增长44.9%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比增长42.7%。 渠道库存改善，业绩恢复增长。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4实现营业收入5.7/4.4/4.7/4.4亿元（-17.9%/-48.7%/+0.5%/-6.3%）， 实现归母净利润2/0.8/1.5/0.13亿元（-41.4%/-80.4%/+16.6%/-20.3%）。受行业需求阶段性萎缩、医疗行业政策调整、同行竞争加剧、公司产品销售结构改变、公司HA130产品价格下调及公司内部变革短期阵痛影响等多重因素影响，2023年公司营业收入和净利润同比下降幅度较大。从盈利能力来看，公司24年业绩表现看，公司内部主动全面变革，优化组织结构、改革管理机制、以降本增效开展各类工作，目前已取得显著成效。2024年Q1毛利率为78.7%（-1.74pp），主要系HA130系列产品降价所致。销售费用率为21.3%（-6.12pp），管理费用率为5.2%（+0.35pp），研发费用率为7.3%（-2.16pp），销售费用率下降较多主要系公司优化组织结构，内部战略变革调整所致。净利率为38.2%（+4.05pp）。 肾科产品“三箭齐发”，为MHD全病程管理注入新生机。公司肾科领域已形成“HA系列、KHA系列、PHA系列”三大血液灌流器产品体系：1）HA系列是公司经典款产品，已应用临床20年，覆盖全国6000余家医院。为回馈广大透析患者，公司2023年12月主动将HA130血液灌流器的终端价格下降26%，截至目前已完成31个省份挂网价格的调整工作。2）KHA系列是专用于尿毒症的血液灌流器产品，23年销售收入0.5亿元（+79.5%）。3）pHA系列灌流器于2023年11月正式上市销售，目前已在10个省份完成挂网、22家医院完成试用、5家医院正式准入。至此，公司肾科领域具备3个产品注册证：HA系列、KHA系列、pHA系列血液灌流器产品，可以为全透龄阶段、不同类型的并发症提供预防及治疗方案，更加充分地满足MHD患者的个体化治疗需求，从而实现公司未来业绩的增长。 设备增长明显，海外市场积极布局。公司血液净化设备实现销售收入2.3亿元，同比增长19.26%。其中DX-10血液净化机实现销售收入2.27亿元，同比增长22.64%。健帆DX-10血液净化机是公司血液净化设备中的“拳头产品”，可支持CRRT及人工肝等多种治疗模式，截至目前已覆盖全国约1800家医院，累计装机近4000台。海外业务方面，公司产品已在国内6000余家医院广泛应用，并销往全球92个国家，已纳13个国家医保。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为8亿元、10.3亿元及13.1亿元。 风险提示：产品结构单一的风险；血液灌流产品销售不及预期的风险；产品降价风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：一次性使用血液灌流器方面，公司肾科产品已覆盖全国6000余家二级及以上，公司通过以价换量策略有望放量。预计24-26年销量增速分别为34%/24%/22%，价格保持平稳。 假设2：血液净化设备方面，在健帆DX-10血液净化机是公司血液净化设备中的“拳头产品”，可支持CRRT及人工肝等多种治疗模式，截至目前已覆盖全国约1800家医院，预计24-26年销量增速分别为30%/30%/20%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率