扩表节奏稳健，负债成本有所改善

买入（维持） 扩表节奏稳健，负债成本有所改善 ——沪农商行23A年报&24Q1季报点评 公司研究|年报点评沪农商行601825.SH 股价（2024年04月26日）6.61元 52周最高价/最低价7.14/5.41元 目标价格7.16元 总股本/流通A股（万股）964,444/462,176 A股市值（百万元）63,750 24Q1营收增速小幅回升，利润增速回落。沪农商行23A/24Q1营收、PPOP、归母净利润累计同比增速较23Q3/23A分别-1.4pct/+0.6pct、-5.0pct/+2.7pct、-5.2pct/-9.2pct。拆分来看，24Q1净利息收入同比增速较23年末下滑1.7pct至-2.0%；保险报行合一、公募手续费调降背景下，中收有所承压，手续费净收入同比增速较23 年末大幅下滑29.0pct至-23.7%；其他非息收入同比增速表现亮眼，在高基数基础上进一步提升39.3pct至66.1%。 扩表节奏稳健，科创金融优势巩固。截至24Q1，沪农商行总资产、贷款同比增速分别较23年末提升0.5pct、0.1pct，规模稳健扩张，信贷增量主要来自对公和票据，其中科创金融作为特色业务，23年全年同比增速近30%，24Q1贷款余额突破千亿，较年初增长11.2%，竞争优势持续巩固。 息差收窄幅度可控，负债成本有所改善。23年净息差较23H1下滑5bp至1.67%，拆分来看，贷款收益率较23H1下降14bp，拖累生息资产收益率下滑8bp；个人定期存款占比基本稳定，叠加存款挂牌利率效果逐渐显现，存款成本率较23H1压降 3bp，计息负债成本率整体改善2bp。 资产质量整体稳健，拨备覆盖率有所下降。24Q1不良率较23年末上行2bp至 0.99%，关注率上行4bp至1.27%。23年末对公、个贷不良率较23H1分别-3bp、 +18bp，个贷不良上升明显，或来自消费性信贷的短期扰动。24Q1测算信用成本率 利润增长较好，规模扩张稳健：——沪农 2023-10-29 （24/25年原预测值12.94/14.53元），当前股价对应24/25/26年PB为0.52X/0.48X/0.45X。可比公司24年PB调整后均值为0.57倍，对应合理价值7.16 商行23Q3季报点评业绩增速再向上，资产质量持续优化：— 2023-09-17 元/股，维持“买入”评级。 —沪农商行23H1中报点评 0.47%，持平23年末，拨备覆盖率下降23.1pct至381.8%，反哺利润空间充足。 盈利预测与投资建议 考虑今年特殊的信贷需求、定价环境以及公司24Q1业绩表现，我们上调非息收入增速，下调息差、中收增速等核心假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为4.7%/6.1%/7.5%，EPS为1.32/1.40/1.50元，BVPS为12.62/13.65/14.76元 国家/地区中国 行业银行 核心观点 报告发布日期2024年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.03 -1.49 3.44 20.17 相对表现% -6.23 -2.63 -4.07 29.64 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 风险提示 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 营收增长提速，资产质量稳定：——沪农商行2022年&1Q2023业绩点评 2023-05-03 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,627 26,414 27,314 28,734 30,657 同比增长(%) 6.1% 3.1% 3.4% 5.2% 6.7% 营业利润(百万元) 13,691 14,294 15,111 16,020 17,205 同比增长(%) 12.4% 4.4% 5.7% 6.0% 7.4% 归属母公司净利润(百万元) 10,974 12,142 12,709 13,486 14,493 同比增长(%) 13.2% 10.6% 4.7% 6.1% 7.5% 每股收益(元) 1.14 1.26 1.32 1.40 1.50 每股净资产(元) 10.56 11.66 12.62 13.65 14.76 总资产收益率(%) 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 平均净资产收益率(%) 11.2% 11.3% 10.9% 10.6% 10.6% 市盈率 5.80 5.25 5.02 4.73 4.40 市净率 0.63 0.57 0.52 0.48 0.45 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公司简称 收盘价 （元） PB（倍）每股净资产（元） 2023A/E2024E2025E2023E2024E2025E 表1：可比公司估值表（截至2024年4月26日） 江阴银行 3.85 0.61 0.54 0.49 6.27 7.07 7.86 张家港行 4.05 0.60 0.54 0.49 6.79 7.51 8.34 无锡银行 5.16 0.61 0.53 0.48 8.46 9.66 10.81 常熟银行 7.46 0.83 0.73 0.64 8.99 10.24 11.57 江苏银行 7.67 0.67 0.62 0.56 11.47 12.38 13.61 可比公司调整平均 0.63 0.57 0.51 8.08 9.14 10.24 数据来源：Wind，东方证券研究所注：江阴、无锡、常熟、江苏2023A数值为披露值，张家港行截至4月26日尚未披露年报，故2023A数值为预测值 附表：财务报表预测与比率分析 利润表主要财务指标 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 核心假设 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利息收入 20,754 20,700 20,911 22,055 23,645 贷款增速 9.30% 6.09% 6.00% 6.00% 6.00% 利息收入 43,453 45,460 47,448 50,310 53,690 存款增速 12.57% 7.73% 7.00% 7.00% 6.00% 利息支出 22,699 24,761 26,537 28,255 30,044 生息资产增速 10.71% 8.57% 9.68% 8.88% 8.98% 净手续费收入 2,156 2,268 2,268 2,336 2,453 计息负债增速 10.26% 9.18% 7.22% 7.36% 6.70% 营业收入 25,627 26,414 27,314 28,734 30,657 平均生息资产收益率 3.63% 3.47% 3.32% 3.22% 3.15% 营业支出 11,936 12,120 12,204 12,714 13,453 平均计息负债付息率 2.09% 2.08% 2.06% 2.05% 2.03% 税金及附加 269 313 312 322 337 净息差-测算值 1.74% 1.58% 1.46% 1.41% 1.39% 业务及管理费 7,799 8,599 8,741 9,051 9,657 净利差-测算值 1.54% 1.39% 1.26% 1.17% 1.12% 资产减值损失 3,869 3,207 3,151 3,340 3,458 净手续费收入增速 -0.49% 5.23% 0.00% 3.00% 5.00% 营业利润 13,691 14,294 15,111 16,020 17,205 净其他非息收入增速 3.43% 26.81% 20.00% 5.00% 5.00% 利润总额 13,669 14,886 15,733 16,673 17,891 拨备支出/平均贷款 0.60% 0.46% 0.43% 0.43% 0.42% 所得税 2,276 2,399 2,675 2,834 3,041 不良贷款净生成率 0.32% 0.56% 0.45% 0.43% 0.42% 净利润 11,393 12,487 13,058 13,839 14,849 成本收入比 30.43% 32.56% 32.00% 31.50% 31.50% 归母净利润 10,974 12,142 12,709 13,486 14,493 实际所得税率 16.65% 16.12% 17.00% 17.00% 17.00% 风险资产增速9.03%6.65%6.00%6.00%6.00% 资产负债表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 贷款总额 670,623 711,483 754,172 799,423 847,388 业绩增长率 贷款减值准备 28,215 28,050 28,569 29,061 29,522 净利息收入 7.14% -0.26% 1.02% 5.47% 7.21% 贷款净额 643,951 684,879 725,603 770,361 817,866 营业收入 6.05% 3.07% 3.41% 5.20% 6.70% 投资类资产 403,635 494,078 563,249 642,104 731,998 拨备前利润 5.18% 3.17% 4.37% 5.98% 6.67% 存放央行 70,252 69,534 87,005 93,095 98,681 归母净利润 13.16% 10.64% 4.67% 6.11% 7.47% 同业资产 112,134 89,302 91,981 94,740 97,582 盈利能力 其他资产 51,427 54,421 26,983 28,986 30,961 ROAA 0.93% 0.93% 0.91% 0.90% 0.90% 生息资产 1,256,644 1,364,397 1,496,407 1,629,362 1,775,650 ROAE 11.22% 11.34% 10.86% 10.65% 10.58% 资产合计 1,281,399 1,392,214 1,485,068 1,595,289 1,703,993 RORWA 1.49% 1.52% 1.49% 1.49% 1.51% 存款 943,485 1,016,412 1,087,561 1,163,690 1,233,511 资本状况 向央行借款 37,095 50,215 50,215 50,215 50,215 资本充足率 15.46% 15.74% 15.79% 15.83% 15.89% 同业负债 70,078 83,541 100,250 120,300 144,360 一级资本充足率 12.99% 13.35% 13.65% 13.95% 14.24% 发行债券 87,226 92,120 93,963 95,842 97,759 核心一级资本充足率 12.96% 13.32% 13.63% 13.92% 14.22% 计息负债 1,137,883 1,242,288 1,331,988 1,430,046 1,525,845 资产质量 负债合计 1,175,683 1,275,855 1,359,171 1,459,231 1,556,984 不良贷款率 0.94% 0.97% 0.99% 0.99% 0.97% 股本 9,644 9,644 9,644 9,644 9,644 拨贷比 4.2