业绩稳健增长，AIDC前景广阔

投资要点 事件：公司发布]2023年年度报告，2023年实现营收43.5亿元，同比增长60.3%； 归母净利润17.6亿元，同比增长47%；扣非归母净利润17.1亿元，同比增长50.2%。其中，Q4单季度实现营收16.7亿元，同比增长130.2%，环比增长67.3%；归母净利润6.4亿元，同比增长69.9%，环比增长53.5%；扣非归母净利润5.9亿元，同比增长56.8%，环比增长41.1%。 IDC营收持续增长，AIDC成新增长点。2023年公司营收43.5亿元，同比增长60.3%，归母净利润为17.6亿元，同比增长43%，主要系IDC业务营收源增多和AIDC业务拓展。IDC业务方面，2023年以前交付的算力中心上架率稳步提升，2023年实现多园区营收；AIDC业务方面，业务拓展顺利，营收规模不断扩大，逐渐成为公司第二增长极。截至目前，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。 盈利能力略有下滑，费用单控制良好。2023年公司综合净利率为40.4%，同比下降8.4%，但整体盈利能力仍处于较高水平。费用端管控良好，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.1%/3.9%/2.9%，分别同比下降0.1/0.6/0.2pp。 数据中心行业前景广阔，有望进一步发展。数字化转型、人工智能技术推动数据中心行业需求持续发展。根据中国信通院2023年《数据中心发展综述》，2022年我国数据中心行业市场收入近2000亿元，近三年年均复合增长率达到30.69%，算力规模排名全球第二，市场空间广阔。公司坚持“自投、自建、自持、自运维”模式，与下游运营商客户深度绑定，已在全国六大核心区域、七大算力节点均布局了园区级算力中心，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，有望在行业需求持续增长背景下进一步发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.29元、1.67元、2.25元，对应动态PE分别为23倍、18倍、13倍。24-26年归母净利润将保持29.93%的复合增长率。给予公司2024年30倍估值，对应目标价38.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、项目交付不及预期、资产重组业绩承诺或不达标等风险。 指标/年度 1深耕综合算力中心领域，全国一体化布局 润泽科技发展有限公司成立于2009年，于2022年9月深交所上市。公司的主营业务包括IDC业务及AIDC业务，是国内大型第三方数据中心服务商。公司坚持在智能算力、算力基础设施、数字经济等领域持续性、大规模投入，专注于园区级、高等级、高效高性能、绿色的综合算力中心的投资、建设、持有和运营，逐步在业内树立了良好的声誉和品牌影响力，已成为国内领先的综合算力中心整体解决方案服务商。 专精IDC业务，全国一体化布局。公司自2009年成立起，始终致力于数据中心的投资、建设、持有和运营。2010年润泽国际信息港项目正式动工，十多年间公司不断地完善、丰富信息港的建设和布局。截止到2023年末，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州、成渝经济圈·重庆、甘肃·兰州和海南·儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群，基本完成了全国“一体化算力中心体系”框架布局，全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。2022年，公司成功实现资产重组，上市深交所科创板。 之后，公司加强数据中心建设投入，增量项目布局新资源，存量项目扩增新能耗、配套建设220KV变电站，为园区及智算基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行注入强劲动能。 图1：润泽科技历史沿革 李笠,周超男,张娴为公司实际控制人。在股权架构方面，公司第一大股东控股比例高，达61.17%，实际控制人李笠,周超男,张娴持有较高控股比例，公司控制权稳定性高。国内的知名战略投资方平安系公司宁波枫文、平盛安康、上海炜贯、平安消费，中金系公司中金盈润、启鹭投资参股其中，同时还有央、国企背景股东积极参股投资，股东构成丰富。 图2：公司股权结构及子公司 专注IDC、AIDC。公司的主营业务是IDC业务和AIDC业务。IDC业务方面，公司与基础电信运营商合作，主要采用批发模式，共同为头部互联网公司、大型云厂商等终端客户提供服务器托管服务，同时提供运营维护、安全管理及其他增值服务。AIDC业务方面，则由公司作为智算中心的链主方，联合生态伙伴，通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，高质量输出高性能计算能力和大规模并行处理能力，为终端大模型客户提供智算服务。 表1：数据中心构成介绍 管理层学业和实业积累深厚，拥有丰富企业管理经验。董事长周超男、总经理李笠、副总经理祝敬等多名管理层成员均具有丰富的实业经历及相关学术背景，保证了公司的研发、创新能力。多数管理层成员拥有丰富通信领域企业管理经验的同时，近年新任的董事会秘书沈晶玮、财务负责人任远有丰富的企业财务管理、投资经验，有助于提高公司经营管理效率，提高盈利水平。 表2：公司管理层成员情况 2财务分析 营收稳步增长，2023年增速再创新高。2019-2023年公司营收连续增长，从9.9亿元增长至43.5亿元，年复合增长率达44.8%。2023年同比增长60.3%，增速再创新高。IDC业务方面，2023年以前交付的算力中心上架率稳步提升，成熟算力中心机柜上架率超过90%；同时公司加快全国IDC业务交付进程，新增交付5栋算力中心，新增约3万机柜，其中京津冀园区贡献3栋，长三角及大湾区园区各贡献1栋，截止到年末累计交付13栋算力中心，机柜总数约7.6万架，较2022年末增长65.2%，正式从一个园区到多个园区贡献收入。AIDC业务方面，受益于液冷解决方案应用和AI人工智能爆发带动智算需求快速增长，公司已牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组，有望实现营收进一步增长。 净利润连续五年稳定增长，基本实现业绩承诺。2019-2023年，公司归母净利润从1.3亿元增长至17.6亿元，连续五年稳健增长，年复合增长率为93.13%。公司坚持“自投、自建、自持、自运维”高等级综合算力中心集群的模式，规模效应良好。公司发布的2023年业绩预告中，以及2023年实现扣非净利润17.4-18. 4亿元，最终实现扣非净利润17.1亿元，基本完成业绩承诺。 图3：2023公司营收同比增加60.3% 图4：2023年公司归母净利润同比增长47.0% 净利率整体呈增长态势，盈利能力略有下滑。2019-2023年公司毛利率相对稳定，从47.6%波动增长至48.6%；净利率增长趋势显著，从11.9%增长至40.4%，主要系IDC业务拉动，年复合增长率达35.7%。2023年毛利率与净利率均有一定程度上的下降，盈利能力略有下滑。 图5：净利率增长态势显著 费用端管控良好，三项费用率均呈下降趋势。2023年，销售费用达278.9万元，同比减少30.8%，主要系公司加强费用管控，业务招待等费用下降，销售费用率也相应下降至0.1%；管理费用达1.7亿元，同比增长38.7%，主要系员工数量增加，相应的职工薪酬和费用增加，财务费用达8346.9万元，同比增长49.4%，主要系在建工程转固，相应利息开始费用化，但综合营收大幅增长的影响，管理/财务费用率分别下降至3.9%/2.9%。 持续投入研发，技术优势显著。2019-2023年，研发费用连续五年增长，从42.73百万元发展至101.24百万元，2023年同比增长4.6%，年复合增长率达24.1%。持续研发投入下，公司前沿技术储备丰富，技术优势显著。公司深入研究和布局了液冷技术、AIDC智算中心以及基于机器人和AI智能化管理系统等前沿技术，2021年初与战略合作伙伴合作液冷项目，于2023年“液冷元年”完成多项液冷技术相关研究项目，交付了国内首例整栋纯液冷智算中心，同年还积极把握AI发展机遇，于“智算元年”牵头在京津冀园区和长三角园区部署了大规模算力模组，有望进一步发展。 图6：三项费用率均下降 图7：2023年研发费用达101.24百万元 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：在经历资产重组之后，公司收入100%来自于IDC业务，直接客户为中国电信和中国联通。传统IDC业务收入取决于运营机柜数量、上架率以及单机柜租金。廊坊A区数据中心为公司过去4年收入增长的核心驱动力，19-22年的CAGR为40%。预计公司24-26年收入增速稳定在30%，毛利率分别为55%/56%/57%； 假设2：随着AIGC带来的算力需求暴增，AIDC需求大幅增长。公司2023年起新增以液冷为代表的AIDC相关业务，未来有望形成第二增长极。我们预计在AI训练需求旺盛的背景下，公司AIDC业务24-26年的增速为40%，毛利率分别为34%/35%/36%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取IDC行业中的三家主流公司。22年可比公司平均PE为38.62倍，23年为48.85倍。AIGC催化叠加液冷领先企业，公司经营持续向好，24-26年归母净利润将保持29.93%的复合增长率。给予公司2024年30倍估值，对应目标价38.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 政策推进不及预期、行业竞争加剧、项目交付不及预期、业绩承诺可能不达标等风险。