主业稳步放量，盈利持续向上

2024年04月28日安井食品(603345.SH) 主业稳步放量，盈利持续向上 公司快报 证券研究报告速冻食品投资评级买入-A维持评级 6个月目标价113.92元股价(2024-04-26)83.99元 事件： 安井食品发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营收/归母净利/扣非归母净利140.45/14.78/13.65亿元，同比+15.29%/34.24%/36.80%。23Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利37.74/ 交易数据总市值(百万元) 24,633.78 流通市值(百万元) 24,633.78 总股本(百万股) 293.29 流通股本(百万股) 293.29 12个月价格区间70.32/171.6元 3.56/3.38亿元，同比-6.27%/-13.41%/-13.93%。24Q1实现营收/归母净利/扣非归母净利37.55/4.38/4.20亿元，同比+17.67%/21.24%/21.56%。23Q4+24Q1营收同比+4.3%，归母净利润同比+2.8%。 23Q4受暖冬及春节错期影响，24Q1速冻火锅料表现亮眼 股价表现 安井食品 沪深300 17% 2% -13%-28%-43%-58% 2023-04 2023-08 2023-122024-04 分产品看，2023年速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收25.4/26.3/44.1/39.3亿元，同比+5.4%/10.2%/11.8%/29.8% 23Q4分别同比-4.3%/-6.3%/-3.6%/-10.7%，受行业需求疲软、暖冬及春节错期影响，23Q4动销有所承压。24Q1分别同比+4.4%/27.7%/31.5%/12.3%，丸之尊新品及锁鲜装放量促进鱼糜制品快速增长。 小B渠道优势持续，拥抱大B特通定制 分渠道看，2023年经销商/商超/特通直营/新零售/电商实现营收 113.7/8.5/10.7/4.4/3.2亿元，同比+16.0%/-13.4%/28.9%/-0.3%/ 145.9%，24Q1分别同比+22.6%/-6.3%/持平/-8.3%/35.6%，商超渠道小幅下滑主要系商超客流量下滑及部分门店关停。2023年公司净增128家经销商至1964家，渠道持续深耕。公司持续拥抱渠道，加强特通、大B及新零售定制业务，在小B渠道优势壁垒之上再添新动能，烤机渠道亦有望贡献增量。 原材料成本下行，盈利能力稳步向上 2023年实现毛利率23.2%，同比+1.3pct，速冻面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别为25.6%/28.3%/28.9%/11.7%，同比+2.1/1.5/2.7/0.2pct，显著提升主要系规模效应释放及原材料成本下行，2023年鱼糜/鸡肉/牛肉/鲜鱼/鲜虾类采购单价同比-1%/-6%/-18%/-2%/-16%。23Q4/24Q1实现毛利率26.3%/26.6%，同比+2.6/1.8pct，锁鲜装放量拉升毛利率。2023年销售/管理/研发费用率分别为6.6%/2.7%/0.7%，同比-0.6/-0.1/-0.1pct，促销及广告费用趋于精准，股份支付费用减少促进整体费效比提升，新柳伍2023年未完成业绩承 诺产生3609万元商誉减值，综合实现归母净利率10.5%，同比 +1.5pct，23Q4/24Q1实现9.4%/11.7%，同比-0.8/+0.3pct。 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-3.7 绝对收益-2.5 3M -4.5 3.1 12M -41.6 -51.1 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 侯雅楠联系人 SAC执业证书编号：S1450122070028 相关报告23Q3业绩亮眼，盈利弹性释 2023-10-27 放激励计划靴子落地，目标稳 2023-09-28 健布局长期发展主业维持稳增，盈利能力持 2023-08-01 续向上盈利能力不断改善，期待长 2023-07-15 远发展 houyn2@essence.com.cn 2022年圆满收官，23Q1业绩2023-04-25 亮眼 投资建议 公司渠道端持续深耕，开拓大B特通新增量，产品端依托丸之尊2.0、锁鲜装5.0、虾滑等大单品不断放量，火山石烤肠和烤机系列持续推进，整体成长性与确定性兼备。我们预计公司2024-2026年的收入分别为158.8/174.8/191.3亿元，净利润分别为16.7/19.0/21.1亿元维持买入-A的投资评级，6个月目标价为113.92元，相当于2024年20x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本波动，食品安全，行业竞争加剧等 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 12,182.7 14,045.2 15,882.3 17,477.0 19,130.3 净利润 1,101.0 1,478.1 1,670.6 1,905.6 2,110.4 每股收益(元) 3.75 5.04 5.70 6.50 7.20 每股净资产(元) 39.82 43.06 46.63 50.53 54.84 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 16.7 14.7 12.9 11.7 市净率(倍) 2.1 2.0 1.8 1.7 1.5 净利润率 9.0% 10.5% 10.5% 10.9% 11.0% 净资产收益率 9.4% 11.7% 12.2% 12.9% 13.1% 股息收益率 1.3% 0.9% 2.7% 3.1% 3.4% ROIC 24.0% 23.2% 23.6% 27.7% 26.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 12,182.7 14,045.2 15,882.3 17,477.0 19,130.3 成长性 减:营业成本 9,507.7 10,785.4 12,116.5 13,290.5 14,518.2 营业收入增长率 31.4% 15.3% 13.1% 10.0% 9.5% 营业税费 90.1 101.7 115.0 126.6 138.6 营业利润增长率 55.8% 39.2% 13.1% 14.1% 11.3% 销售费用 873.0 925.8 1,014.1 1,141.7 1,259.2 净利润增长率 61.4% 34.2% 13.0% 14.1% 10.7% 管理费用 341.7 384.8 501.2 497.3 524.8 EBITDA增长率 54.0% 35.0% 13.0% 13.7% 11.1% 研发费用 93.3 94.5 96.4 101.2 106.2 EBIT增长率 57.6% 38.6% 13.4% 14.1% 11.1% 财务费用 -75.4 -90.4 -14.2 -15.1 -20.3 NOPLAT增长率 47.3% 39.0% 18.7% 14.1% 11.1% 资产减值损失 -46.1 -65.3 -40.8 -50.7 -52.3 投资资本增长率 44.0% 16.8% -3.0% 16.5% -9.0% 加:公允价值变动收益 2.3 8.2 -4.3 0.6 1.0 净资产增长率 131.3% 8.4% 8.3% 8.4% 8.6% 投资和汇兑收益 7.7 21.0 20.0 20.0 20.0 营业利润 1,340.1 1,866.0 2,109.7 2,406.2 2,677.0 利润率 加:营业外净收支 86.7 70.2 58.6 71.8 66.9 毛利率 22.0% 23.2% 23.7% 24.0% 24.1% 利润总额 1,426.8 1,936.2 2,168.3 2,478.1 2,743.9 营业利润率 11.0% 13.3% 13.3% 13.8% 14.0% 减:所得税 309.3 435.0 477.0 545.2 603.7 净利润率 9.0% 10.5% 10.5% 10.9% 11.0% 净利润 1,101.0 1,478.1 1,670.6 1,905.6 2,110.4 EBITDA/营业收入 13.7% 16.1% 16.1% 16.6% 16.8% EBIT/营业收入 10.9% 13.2% 13.2% 13.7% 13.9% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 92 95 98 97 92 货币资金 5,504.0 4,975.5 6,458.2 6,533.5 8,549.4 流动营业资本周转天数 15 19 14 20 22 交易性金融资产 672.3 1,033.2 1,033.2 1,033.2 1,033.2 流动资产周转天数 216 266 258 260 266 应收帐款 762.8 589.9 939.8 743.5 1,099.0 应收帐款周转天数 20 17 17 17 17 应收票据 0.2 1.9 0.3 2.1 0.6 存货周转天数 82 86 81 82 82 预付帐款 79.3 70.6 156.7 68.0 171.9 总资产周转天数 369 429 414 402 397 存货 3,136.8 3,566.7 3,597.8 4,361.8 4,405.9 投资资本周转天数 149 165 155 150 141 其他流动资产 136.7 188.5 138.4 138.4 150.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.4% 11.7% 12.2% 12.9% 13.1% 长期股权投资 9.5 15.1 15.1 15.1 15.1 ROA 6.9% 8.7% 8.8% 9.7% 9.6% 投资性房地产 - - - - - ROIC 24.0% 23.2% 23.6% 27.7% 26.4% 固定资产 3,343.2 4,059.6 4,623.9 4,815.9 4,984.5 费用率 在建工程 761.1 1,063.5 545.4 447.7 319.1 销售费用率 7.2% 6.6% 6.4% 6.5% 6.6% 无形资产 702.9 682.7 701.5 664.3 621.3 管理费用率 2.8% 2.7% 3.2% 2.8% 2.7% 其他非流动资产 1,084.7 1,053.1 1,027.5 1,012.0 999.9 研发费用率 0.8% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 资产总额 16,193.6 17,300.4 19,237.8 19,835.4 22,350.4 财务费用率 -0.6% -0.6% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 489.0 325.4 500.0 500.0 500.0 四费/营业收入 10.1% 9.4% 10.1% 9.9% 9.8% 应付帐款 1,962.4 2,016.7 2,894.4 2,323.6 3,323.4 偿债能力 应付票据 238.9 233.9 401.4 248.5 454.1 资产负债率 26.5% 25.4% 27.4% 23.7% 26.5% 其他流动负债 1,172.4 1,430.0 1,087.2 1,221.2 1,243.9 负债权益比 36.1% 34.1% 37.7% 31.0% 36.0% 长期借款 2.3 1.5 - - - 流动比率 2.66 2.60 2.52 3.00 2.79 其他非流动负债 429.6 392.3 386