疆内持续高增，大单品逐渐成形

买入（维持） 股价（2024年04月26日）20.14元 疆内持续高增，大单品逐渐成形 公司研究|年报点评伊力特600197.SH 目标价格21.78元 52周最高价/最低价29.31/17.24元 总股本/流通A股（万股）47,199/47,199 A股市值（百万元）9,506 事件：公司近期发布2023年年报、2024年一季报。23年全年实现营业收入22.3亿元，同比+37.5%；实现归母净利润3.4亿元，同比+105.5%，扣非归母净利润同比+125.5%。24Q1，公司实现营业收入8.3亿元，同比+12.4%；实现归母净利润 1.6亿元，同比+6.1%。 结构持续升级，直销增速亮眼。分产品，2023年高档酒实现收入14.7亿 （yoy+46.6%），收入占比同比增加4.4pct至67.1%，产品结构持续升级，预计伊力王、小酒海、小老窖等产品增速较快。伊力王发展步入快车道，预计一方面受益于公司收回包销权，加大伊力王营销投入，持续加强“伊力王酒1956”终端建设；另一方面受益于23年新疆大力发展基建、旅游业持续升温，带动白酒消费场景恢复。分区域，23年疆内实现收入17.0亿元（yoy+50.3%），预计受益于去年同期低基数、南疆市场开拓；疆外实现收入4.9亿元（yoy+5.2%）。渠道端，23年直销收入同比增长127.6%，增速亮眼。截至24Q1末，公司合同负债0.92亿元，同比、环比分别增加20%、25%，意味着订单充足。 费用率摊薄，23年净利率高增。23年，公司毛利率为48.2%（yoy+0.2%），销售费用率为9.4%（yoy-2.8pct），管理费用率为3.6%（yoy-1.0pct），主要因收入基数增大摊薄费用；营业税金及附加占收入比重同比下滑2.4pct；销售净利率为 15.5%（yoy+5.0pct）。24Q1，公司毛利率为51.9%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.4pct，销售净利率为19.3%（yoy-1.1pct）。 理条码、控价格，步入发展新阶段。公司宣布停止疆内包销产品开发，有望梳理产品条码，加强大单品聚焦培育，进一步优化产品结构。此外，公司将实行价格双轨 制，有望加强价格管控，强化市场秩序，提升经销商信心。新疆旅游业发展向好，基建大力推进，有望加速白酒消费场景恢复，公司作为省内龙头，有望充分受益。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月28日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.51 -6.72 1.31 -12.2 相对表现% 3.31 -7.86 -6.2 -2.73 沪深300% 1.2 1.14 7.51 -9.47 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 根据23年基数，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.99、1.25、1.51元（原预测24-25年为1.20、1.52元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年22倍市盈率，对应目标价 21.78元，维持买入评级。 疫后业绩快速恢复，有望受益“一带一路” 2023-05-23 风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。 二季度业绩承压，期待伊力王增长势能2022-08-29 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,623 2,231 2,861 3,478 4,109 同比增长(%) -16.2% 37.5% 28.2% 21.5% 18.2% 营业利润(百万元) 239 454 634 799 970 同比增长(%) -48.5% 90.0% 39.6% 26.1% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 165 340 467 588 714 同比增长(%) -47.1% 105.5% 37.4% 25.9% 21.3% 每股收益（元） 0.35 0.72 0.99 1.25 1.51 毛利率(%) 48.0% 48.2% 51.2% 52.0% 52.4% 净利率(%) 10.2% 15.2% 16.3% 16.9% 17.4% 净资产收益率(%) 4.5% 9.1% 11.5% 13.2% 14.7% 市盈率 57.5 28.0 20.4 16.2 13.3 市净率 2.6 2.5 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据23年基数，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.99、1.25、1.51元（原预测24-25年为1.20、1.52元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年22倍市盈率，对应目标价21.78元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 金徽酒 603919 21.53 0.65 0.82 1.02 33.21 26.41 21.07 顺鑫农业 000860 17.20 -0.38 0.81 1.23 -45.05 21.24 13.94 老白干酒 600559 19.30 0.69 0.90 1.14 27.78 21.54 16.87 古井贡酒 000596 258.47 8.42 10.89 13.68 30.68 23.74 18.90 迎驾贡酒 603198 65.75 2.86 3.54 4.38 22.99 18.60 15.01 舍得酒业 600702 72.33 5.32 6.11 7.15 13.60 11.84 10.12 调整后平均 24 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2024年4月26收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档酒保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 文化润疆工程推进不及预期风险。若文化润疆工程推进低于预期，可能导致支撑白酒消费场景恢复的动力降低，对公司业绩增速产生不利影响。 原材料成本大幅上涨风险。公司原酒、玻瓶等成本占比较高，若原材料采购成本大幅提升，公司提价或结构升级无法完全覆盖成本涨幅，将对毛利率带来负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 731 580 483 790 1,245 营业收入 1,623 2,231 2,861 3,478 4,109 应收票据、账款及款项融资 101 117 151 183 216 营业成本 843 1,155 1,396 1,670 1,954 预付账款 46 60 77 94 111 营业税金及附加 270 318 429 539 637 存货 1,661 1,893 2,402 2,506 2,540 营业费用 197 210 285 343 405 其他 54 55 60 66 72 管理费用及研发费用 90 98 129 147 173 流动资产合计 2,593 2,706 3,173 3,638 4,184 财务费用 (1) 4 (8) (10) (20) 长期股权投资 201 200 200 200 200 资产、信用减值损失 8 0 13 7 7 固定资产 1,706 1,727 1,741 1,751 1,755 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 58 176 196 207 214 投资净收益 1 0 5 5 5 无形资产 85 86 83 81 78 其他 23 8 12 12 12 其他 44 40 40 40 40 营业利润 239 454 634 799 970 非流动资产合计 2,093 2,230 2,261 2,279 2,288 营业外收入 5 7 8 8 8 资产总计 4,686 4,935 5,433 5,917 6,472 营业外支出 4 3 5 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 241 458 637 802 973 应付票据及应付账款 331 470 569 680 796 所得税 71 112 166 209 253 其他 402 358 288 301 314 净利润 169 346 471 594 720 流动负债合计 733 828 857 981 1,110 少数股东损益 4 6 4 5 6 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 165 340 467 588 714 应付债券 191 190 190 190 190 每股收益（元） 0.35 0.72 0.99 1.25 1.51 其他 9 13 12 11 12 非流动负债合计 200 203 202 201 202 主要财务比率 负债合计 933 1,032 1,058 1,182 1,311 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 85 84 89 94 101 成长能力 股本 472 472 472 472 472 营业收入 -16.2% 37.5% 28.2% 21.5% 18.2% 资本公积 776 782 782 782 782 营业利润 -48.5% 90.0% 39.6% 26.1% 21.4% 留存收益 2,370 2,516 2,983 3,338 3,757 归属于母公司净利润 -47.1% 105.5% 37.4% 25.9% 21.3% 其他 49 49 49 49 49 获利能力 股东权益合计 3,752 3,904 4,375 4,735 5,161 毛利率 48.0% 48.2% 51.2% 52.0% 52.4% 负债和股东权益总计 4,686 4,935 5,433 5,917 6,472 净利率 10.2% 15.2% 16.3% 16.9% 17.4% ROE 4.5% 9.1% 11.5% 13.2% 14.7% 现金流量表 ROIC 4.2% 8.6% 10.7% 12.3% 13.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 169 346 471 594 720 资产负债率 19.9% 20.9% 19.5% 20.0% 20.3% 折旧摊销 82 56 122 131 141 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) 4 (8) (10) (20) 流动比率 3.53 3.27 3.70 3.71 3.77 投资损失 (1) (0) (5) (5) (5) 速动比率 1.26 0.98 0.90 1.15 1.48 营运资金变动 (433) (157) (536) (34) 38 营运能力 其它 35 55 (4) (0) 0 应收账款周转率 82.9 108.8 138.2 134.9 133.2 经营活动现金流 (150) 302 41 675