九阳分部收入承压，SN亚太业务增速亮眼

公司研究|动态跟踪 买入（维持） 九阳分部收入承压，SN亚太业务增速亮眼 JS环球生活01691.HK 股价（2024年04月25日）1.46港元 52周最高价/最低价8.27/0.99港元 目标价格1.54港元 总股本/流通H股（万股）347,457/347,457 H股市值（百万港币）5,073 核心观点 事件：公司公告2023年业绩，2023年公司实现营收14.29亿美元，可比口径下同比下降3.17%，持续经营业务净利润约为0.70亿美元，可比口径下同比下降36.96%。 九阳分部收入承压，SN亚太业务增长势头良好。分部来看，2023年九阳分部 /SharkNinja亚太分部通过向第三方销售产生的收入分别为10.53/1.52亿美元，同比分别-21%/+137%，其中九阳分部在国内小家电市场需求疲软（奥维口径2023年厨房小家电零售规模同比下滑10%）、行业竞争加剧的背景下，收入增长仍有一定压力。SN亚太分部收入增速亮眼主要系公司无线吸尘器产品在日本市场销售情况较好且公司通过收购等方式快速布局澳大利亚、新西兰等市场。分地区来看，2023年公司在中国/日本地区通过向第三方销售产生的收入分别为10.38/0.92亿美元，同比分别-20.6%/+43.7%，同时公司也逐步进入大洋洲以及新加坡、马来西亚等市场，2023年来自于澳大利亚及新西兰/其他市场的收入分别达0.44/0.32亿美元。 营销、人力资源投入增加，2023年公司盈利水平有所下降。2023年公司持续经营 业务毛利率为34.1%，同比下降2.3pct，剔除关联方业务后毛利率为32.5%，同比提升0.1pct，其中九阳分部/SN亚太分部毛利率同比分别-1.0pct/+2.6pct，九阳分部毛利率下降主要系公司增加了产品促销力度、低毛利产品占比提升，SN亚太分部毛利率提升主要系高毛利的产品、渠道占比均有提升。2023年公司销售及分销费用率、行政开支费用率同比分别提升0.1pct、5.5pct，主要系公司为拓展亚太市场增加了品牌推广投入与人力资源投入，同时业务拆分等事项导致一次性专业服务费用大幅增加。2023年公司持续经营业务净利率为4.9%，同比下降2.6pct。 盈利预测与投资建议 由于公司在2023年完成了业务拆分，根据业务拆分情况适当调整SN分部收入假设，同时根据国内小家电行业景气度适当调整九阳收入增速假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.32/0.64/0.74亿美元（此前预测2023-2025年分别为4.02/4.38/4.69亿美元），根据可比公司给予2024年11倍PE，对应目标价1.54港元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险；地区间贸易政策发生大幅变化的风险；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.69 4.29 11.45 -78.11 相对表现% -4.79 -0.63 4.83 -66.22 恒生指数% 5.48 4.92 6.62 -11.89 报告发布日期2024年04月26日 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn SN分部收入稳定，下半年毛利率小幅改善2023-04-20 盈利能力短期承压，全球化扩张战略深化2022-09-08 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,151 5,041 1,429 1,530 1,747 同比增长(%) 22.8% -2.1% -71.7% 7.1% 14.2% 营业利润(百万元) 561 462 7 19 37 同比增长(%) 4.6% -17.6% -98.5% 176.4% 91.2% 归属母公司净利润(百万元) 420 332 132 64 74 同比增长(%) 22.1% -21.0% -60.4% -51.8% 16.2% 每股收益（元） 0.12 0.10 0.04 0.02 0.02 毛利率(%) 37.4% 37.3% 34.1% 34.3% 34.6% 净利率(%) 8.2% 6.6% 9.2% 4.2% 4.2% 净资产收益率(%) 21.0% 16.0% 9.5% 8.7% 9.3% 市盈率（倍） 1.6 2.0 4.8 9.8 8.5 市净率（倍） 0.3 0.3 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 由于公司在2023年完成了业务拆分，根据业务拆分情况适当调整SN分部收入假设，同时根据国内小家电行业景气度适当调整九阳收入增速假设，预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.32/0.64/0.74亿美元（此前预测2023-2025年分别为4.02/4.38/4.69亿美元），对应的EPS分别0.04/0.02/0.02美元（美元兑港元按7.831计算，约合0.30/0.14/0.17港元）。结合可比公司，我们给予公司2024年11倍市盈率估值，对应目标价1.54港元，维持“买入”评级。 表1：可比公司2024年调整后平均市盈率为11倍 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024年4月26日 2021A 2022A 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 苏泊尔 002032.SZ 59.30 2.40 2.56 2.72 2.94 24.67 23.19 21.81 20.15 VESYNC* 2148.HK 4.33 0.04 -0.01 0.07 0.08 15.03 -38.40 7.99 6.94 新宝股份 002705.SZ 18.08 0.96 1.16 1.22 1.39 18.86 15.55 14.86 12.99 SEBSA** SK.PA 111.20 9.14 5.40 7.11 8.71 12.17 20.59 15.64 12.77 WhirlpoolCorporation** WHR 105.68 26.95 4.96 10.47 13.24 3.92 21.31 10.09 7.98 最大值 24.67 23.19 21.81 20.15 最小值 3.92 (38.40) 7.99 6.94 平均数 14.93 8.45 14.08 12.17 调整后平均 15.35 19.15 13.53 11.25 *注：VESYNC为港股上市公司，其股价货币单位为港元，每股收益单位为美元，市盈率计算时已根据最新汇率调整至统一货币单位（美元兑港元按7.831计算）。 **注：SEBSA股价与每股收益的货币单位为欧元，WhirlpoolCorporation股价与每股收益的货币单位为美元，两家公司一致预期均来源于Bloomberg，其余可比公司一致预期来自于Wind。 数据来源：Wind，Bloomberg，东方证券研究所 风险提示 研发创新能力不足导致品类扩张进度不达预期、估值下滑的风险。 地区间贸易政策发生大幅变化的风险。 行业竞争加剧的风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 555 504 320 315 380 营业收入 5,151 5,041 1,429 1,530 1,747 应收账款 1,246 1,198 396 346 285 营业成本 (3,226) (3,161) (942) (1,005) (1,143) 其他应收款 85 159 79 91 104 毛利 1,924 1,880 487 525 604 预付账款 0 0 0 0 1 其他收净额 41 37 94 94 94 存货 782 646 120 159 222 销售费用 (809) (790) (256) (267) (296) 其他 111 75 107 107 106 管理费用 (538) (610) (216) (231) (264) 流动资产合计 2,779 2,582 1,022 1,017 1,098 财务费用 (28) (47) (20) (21) (24) 合资公司投资 0 0 0 0 0 其他开支 (10) (8) (3) (3) (3) 固定资产 206 219 91 86 84 除税前溢利 575 457 85 96 110 投资性房地产 20 17 15 13 11 所得税 (114) (99) (15) (15) (19) 商誉 849 849 6 6 6 净利润 461 358 150 80 92 无形资产 588 609 4 4 5 归属母公司净利润 420 332 132 64 74 递延所得税资产 77 103 19 19 19 少数股东权益 40 25 18 17 18 其他 366 360 266 300 285 其他综合收益 17 (77) (29) 0 0 非流动资产合计 2,030 2,054 381 409 391 综合收益总额(含少数股东权益) 478 281 121 80 92 资产总计 4,809 4,636 1,403 1,427 1,489 综合收益总额 432 273 108 64 74 短期借款 85 135 0 0 0 少数股东权益 46 8 13 17 18 应付账款 879 688 472 365 270 其他 659 772 222 211 280 每股收益（美元） 0.12 0.10 0.04 0.02 0.02 流动负债合计 1,623 1,595 695 576 550 长期借款 857 722 0 0 0 递延税项负债 13,307 13,444 14,166 14,167 14,168 非流动负债合计 14,164 14,165 14,166 14,167 14,168 主要财务比率 负债合计 2,720 2,571 705 673 660 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本(百万股) 3,495 3,495 3,495 3,495 3,495 成长能力 股份溢价 1,064 1,064 433 433 433 营业收入 22.8% -2.1% -71.7% 7.1% 14.2% 资本储备 (27) (61) (61) (61) (61) 营业利润 4.6% -17.6% -98.5% 176.4% 91.2% 储备 826 929 210 256 322 归属于母公司净利润 22.1% -21.0% -60.4% -51.8% 16.2% 少数股东权益 229 165 163 172 182 获利能力 股东权益合计 2,089 2,065 698 754 829 毛利率 37.4% 37.3% 34.1% 34.3% 34.6% 负债和股东权益总计 4,809 4,636 1,403 1,427 1,489 净利率 8.2% 6.6% 9.2% 4.2% 4.2% ROE 21.0% 16.0% 9.5% 8.7% 9.3% 现金流量表 偿债能力 单位:百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 56.6% 55.5% 50.2% 47.2% 44.3% 净利润 461 358 150 80 92 净负