疆内品牌势能强劲，产品结构升级显著

投资要点 事件：公司发布2023年和2024年一季报，2023年实现营业总收入22.3亿元，同比+37.5%，实现归母净利润3.4亿元，同比+105.4%；2024年一季度实现营业总收入8.3亿元，同比+12.4%，实现归母净利润1.6亿元，同比+7.3%。2024年公司营收目标为28亿元(+25.6%)，利润总额目标为4.95亿元(+8.1%)。 疆内恢复性增长，结构提升显著。2023年：1、分产品结构看，高档、中档、低酒分别实现营收14.7亿元(+46.6%)、5.5亿元(+9.2%)、1.7亿元(+88.4%)，其中高档酒营收占比提升4.4个百分点至67.1%，带动公司整体吨价提升10.2%至9.7万元/吨，产品结构升级显著。2、分区域看，疆内外分别实现营收17.0亿元(+50.3%)、4.9亿元(+5.2%)，疆内实现显著恢复性增长，品牌势能强劲。3、分渠道看，直销、批发代理、线上分别实现营收2.6亿元(+127.6%)、17.9亿元(+32.8%)、1.3亿元(+3.0%)。 税费占比短期增加，净利率略有承压。2023年：毛利率同比提升0.18个百分点至48.2%；受益于规模效应，销售费用率、管理费用率同比下降2.8、1.0个百分点至9.4%、3.6%，综合费用率同比下降3.7个百分点至14.0%；净利率提升5.0个百分点至15.5%，盈利能力提升显著。2024Q1：毛利率同比提升0.44个百分点至51.9%；销售费用率持平，管理费用率同比降0.37个百分点，综合费用率同比降0.5个百分点至9.8%；营业税金及附加占比同比增加1.6个百分点至14.9%，所得税税率增加1.6个百分点至26.4%，净利率下降1.1个百分点至19.3%。 深度变革节奏显著，期待业绩弹性释放。公司聚焦品牌建设、产品结构升级、推动营销转型，深度变革节奏显著：1、聚焦“英雄本色”品牌核心，强化品牌独特魅力，加速品牌全国化，为全国化布局打好品牌基础。2、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦伊利王等次高端核心大单品打造，持续推进产品结构升级。3、积极构建厂家主导下的经销渠道，促进经营模式由“只产不销”向“产销结合”转型；在成都成立全国运营中心，显著加大了疆外市场的开拓力度，树大商、扶优商、打样板，全国化布局稳步推进。当前公司经营目标明确，实施路径清晰，经营势能强劲，期待变革成效持续释放。 65464 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.81元、1.10元、1.44元，对应PE分别为25倍、18倍、14倍。公司受益于疆内消费升级和全国化市场布局，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）受益于省内消费升级和公司聚焦产品结构升级，伊力王酒、老窖系列将持续放量，高档酒量价齐升，预计高档酒系列2024-2026年销量同比增长30.0%、25.0%、20.0%，吨价分别提升5.0%、5.0%、5.0%，毛利率为59.8%、59.8%、59.8%。 2）因中档酒采取提价限量政策，预计中档酒系列2024-2026年销量同比增长5.0%、5.0%、5.0%，吨价同比增长6.0%、5.0%、4.0%，毛利率为41.2%、41.8%、42.4%。 3）受益于南疆市场的积极开拓以及大众普通聚饮消费场景恢复，预计低档酒系列2024-2026年销量同比增长20.0%、15.0%、10.0%，吨价分别提升8.0%、6.0%、5.0%，毛利率分别为1.7%、1.7%、1.7%。 4）预计2024年开始公司将大力推进全国化布局，销售费用将显著增加，短期销售净利率将有所承压，但费用投放有利于公司的长期成长。 表1：分业务收入及毛利率情况