2022三季报点评：产品结构优化升级 品牌势能持续向上

事件：公司发布22年三季报：22Q1-3共实现营收38.92亿元，同比+22.38%。实现归母净利润12.03亿元，同比+25.05%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3期末预收账款为4.56亿元，同比+10.14%/环比+12.38%，预收蓄水池增厚，未来业绩具备高弹性。单22Q3看，公司实现营收13.63亿元，同增23.39%；归母净利润为4.24亿元，同比13.3%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3真实营收14.13亿元，同比30.36%。 高档白酒占比提升洞藏系列持续发力。受益于三季度疫情较上半年有所缓和，适逢双节聚饮、宴饮场景增多，公司抓住宴席市场，以洞藏为代表的高端白酒涨势可观。分产品看：22Q3中高档白酒（洞藏及金银星系列）/普通白酒（百年迎驾、糟坊系列）分别实现营收9.34/3.51亿元，占比72.6%/27.4%，同比+26.6%/+19.5%；高档白酒增速较快，主要得益于洞藏系列的快速放量。年内洞藏系列增长40%左右，金银星系列呈双位数增长；洞藏系列营收占比达45%左右。分区域看：22Q3省内/省外分别营收8.07/4.78亿元，占比62.8%/37.2%，同比+31.4%/+14.5%，省内市场占比逐季提升，品牌势头强劲。省外招商铺货同步进行，未来有望快速放量。分渠道看：22Q3公司直销（含团购）/批发代理渠道分别营收0.71/12.14亿元，占比5.5%/94.5%，同比+22.2%/+24.7%。经销商数量上：22三季度末公司经销商共计1291家，其中省内/省外分别为648/643家，净增4/15家，省外招商进程加速，但经销商平均体量偏小。 盈利环比改善显著，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3公司毛利率68.56%，同比+0.09pct；净利率30.91%，同比+0.66pcts。其中单Q3毛利率同比-4.27pcts到69.1%，净利率同比-2.74pct到31.1%。随着洞16/20等高毛利产品占比提升，产品结构优化将持续带动毛利率提升。费用率方面：22Q1-3销售费用率同比-0.76pct至9.12%，管理费用率同比-0.69pct至3.61%；单22Q3销售费用率同比-2.04pct至8.73%；管理费用率同比-1.18pct至4.2%。随着营收增加，规模效应得到体现，各项费用率降低。 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，疫情影响下产品结构升级趋势不改。省内基本盘稳固，省外华东区域系省内劳务主要输入省份，具备良好品牌消费基础，未来持续看好“量价”增长动能主要来自以华东为代表的区域板块扩张+洞藏品牌结构升级。基于以上，预计公司22-24年公司实现营收分别为56/66/76亿元 ， 归母净利润18.2/22/26.1亿元 ， 对应PE分别为22X/18X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）省内市场竞争环境持续恶化；（2）洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；（3）宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）