2023年报、2024年一季报点评：粽子稳健增长，培育第二曲线

投资要点 事件：公司发布]2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入26.4亿元（+7%），实现归母净利润1.7亿元（+19.7%），2024Q1实现营业收入2.1亿元（-4.1%），实现归母净利润-0.7亿元。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），每10股以资本公积金转增4股。 粽子贡献主要增量，连锁门店增速领先。1、分产品看，2023年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入19.4亿元（+11.1%）、2.3亿元（-4.3%）、1.5亿元（+4.8%）、2.5亿元（-5.5%）；2024Q1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入0.9亿元（-2.3%）、0.4亿元（+1.4%）、0.7亿元（-7.1%）。公司推出高质价比的粽子新品，粽子贡献主要收入增量。2、分销售模式看，2023年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入3.6亿元（+26.7%）、8.9亿元（+8.1%）、2.6亿元（-15.2%）、9.1亿元（+10.9%），连锁门店增速领先，经销贡献主要收入，截至2023年末公司共有经销商714家。2024Q1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入0.7亿元（-5.4%）、0.3亿元（-24.1%）、0.2亿元（+15.4%）、0.5亿元（+3.2%）。 2023盈利能力稳中有升。1、2023年、2024Q1毛利率分别为36.4%（-1.1pp）、34.3%（-0.4pp）。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.9%（-1pp）、7.5%（+0.7pp）、0.7%（+0.1pp）、-0.2%（-0.6pp），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为47.8%（+1.3pp）、20.2%（+0.3pp）、2.6%（+0.3pp）、-0.2%（+0.1pp）。 3、2023年、2024Q1净利率分别为6.2%（+0.6pp）、-34%。 积极培育第二产品曲线，回购彰显信心。1、2023年9月起，公司拟在12个月内以自有资金回购股份6000万元-1亿元，用于后续股权激励或员工持股计划，利于公司长远发展。2、建立“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1亿元、2.5亿元、2.9亿元，EPS分别为1.44元、1.71元、1.99元，对应动态PE分别为19倍、16倍、14倍。给予公司2024年23倍估值，对应目标价33.12元，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：粽子产品矩阵丰富，满足节令送礼及日常自食需求，预计2024-2026年粽子销量增速分别为12%、10%、8%；受益于产品结构升级，预计2024-2026年粽子毛利率分别为40.1%、41.3%、42.4%。 假设2：公司为月饼行业后起之秀，凭借差异化产品快速抢占市场份额，随着公司推出更多月饼新品 、在月饼行业的品牌影响力进一步提升，月饼仍将保持较快增速 ，预计2024-2026年月饼销量增速分别为16%、13%、13%，毛利率分别为21.6%、20.8%、20.8%。 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择商业模式类似的广州酒家、元祖股份，米面加工行业的金龙鱼、烘焙行业龙头桃李面包作为可比估值对象，4家公司2024年平均PE为22倍。五芳斋作为中华老字号品牌，在巩固粽子绝对领导品牌的同时培育第二成长曲线，将不断焕发新活力，给予公司2024年23倍估值，对应目标价33.12元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值