自下而上锚定综合定位，横纵战略助推业绩稳增

自下而上锚定综合定位，横纵战略助推业绩稳增 金宏气体（688106.SH）/新材料证券研究报告/公司点评2024年4月26日 公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1,9672,4272,877 3,708 4,357 增长率yoy%13%23%19% 29% 18% 归母净利润（百万元）229315400 510 636 增长率yoy%37%37%27% 28% 25% 每股收益（元）0.470.650.82 1.05 1.31 每股现金流量0.790.950.98 1.75 2.28 净资产收益率8%9%11% 12% 13% P/E39.628.822.7 17.8 14.3 P/B3.22.92.6 2.3 2.1 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价截至2024年04月26日 投资要点 事件1：公司发布2023年报，报告期内实现营收和归母净利润分别为24.3亿元和3.2 亿元，分别同比+23.4%和+37.5%，其中单Q4实现营收和归母净利润分别为6.5亿元和0.56亿元，分别同比+22.1%和-6.9%，环比+0.2%和-42.2%。 事件2：公司发布2024年一季报，Q1公司实现营收5.9亿元，同比+13.7%，归母净 利润0.76亿元，同比+26.7%，环比+36.5%。 大工业项目实现突破，自下而上完备综合业务矩阵。据公司公众号，公司2023年6月 成立大工业事业部，2个月后突破中型现场制气项目（空分群），在2024年3月份获得辽宁省营口市7万等级空分项目（合同总价值24亿、合同期20年），实现大型现场供气项目的突破。至此，公司从钢瓶供气到现场制气、从工业大宗到电子气体都将具备成熟的供应模式及项目储备，综合型业务矩阵建立完成。 公司是对标林德的综合型气体供应商。以海外龙头气体公司为鉴，无论从下游应用结 构，还是供气模式上来看占比都较为分散，具备较强的抗风险属性。金宏同样在业务模式以及下游应用占比上具备类似的综合性，本质上是降低对单一下游行业景气的依赖度，以及在原材料/生产/运输/客户/管理等方面形成协同，相辅相成。多元的下游结构以及综合型的业务矩阵将助力公司更好的拥抱工业气体万亿蓝海市场。 持续贯彻横纵战略，多点开花或将贡献稳步增长。2023年全年业绩超预期，源于电子 大宗项目的从0-1、电子特气优势产品的量价齐升，以及工业大宗的稳步增长。展望2024年，公司将依旧贯彻横纵战略，横向通过跨区域布局、海外市场布局拓展服务区域，纵向通过拓展服务模式、开拓服务场景、拓展产品品类丰富服务手段----1）工业大宗方面，零售气坚持横向扩张，多项现场制气的投产将贡献增量以及加强气源自给能力。公司具备领先同业的高效运维管理能力，在苏州区域实现高市占率的同时仍可实现高增速增长，据公司公众号，截至2023年12月18日，公司吴江分公司2023年未税销售超过1亿元，同比增长43%，超额实现年度既定目标，且瓶装气销售也突破百万瓶，创历史新高。依托苏州成功基因公司坚定横向扩张，通过新建及并购等方式围绕长三角以及聚焦经济体量较好的区域进行布局；同时，公司坚定“走出国门”，于2023年1月成立国际事业部，2023年新突破22个国家，累计出口32个国家，实现海外地区营业收入同比92.7%的增长。而在现场制气方面，公司于2023年拓展了多个新项目，累计投产9项现场制气项目，未来伴随苏相空分项目的投产以及规划现场制气项目的富余液体，公司也将持续提升大宗气体气源的自给能力。2）电子大宗方面，伴随多个项目陆续投产及爬坡，稳定贡献增量的同时盈利能力或将持续攀升。公司近年来陆续与北方集成电路、广东芯粤能、厦门天马、无锡华润等8家 评级：买入（维持） 市场价格：18.64元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：�芳 执业证书编号：S0740521120002Email：wangfang02@zts.com.cn分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001Email：yangxu01@zts.com.cn研究助理：张昆 Email：zhangkun06@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)487 流通股本(百万股)487 市价(元)18.64 市值(百万元)9,077 流通市值(百万元)9,077 股价与行业-市场走势对比 金宏气体沪深300 10% 5% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0% -5% -10% -20% -15% -25% -30% -35% -40% 相关报告 1《金宏气体深度报告：渠道为核、特气跃迁，纵横发展领军者》 （20230712） 2《电子气体行业深度报告：长期价值辨差异，海外为鉴探新机》 （20240202） 3《工业气体行业深度报告：长坡厚雪优质赛道，国产替代大有可为》 （20230509） 4《金宏气体2023年业绩快报点评：特气业务贡献显著，以综合型定位稳步成长》（20240226） 5《金宏气体2023年三季度业绩点评：综合型定位下盈利持续稳增，静待电子大宗及特气项目陆续放量》 （20231025） 6《金宏气体2023年前三季度业绩预增点评：电子大宗贡献增量，双轮驱动持续成长》（20231011） 7《金宏气体2023年半年报点评：特气产品量价齐升贡献显著，电子大宗进展顺利支撑成长》（20230820） 客户达成合作，合同总金额超过40亿元。2023年8月，广东芯粤能项目量产供应，标志着公司已具备完整电子大宗载气业务开发、建设、运营能力；2024年4月，无锡华润项目成功举办量产供气仪式，此次项目不仅是新增业绩，更是气体行业重大的突破—首次实现成熟量产晶圆产线电子大宗载气存量业务的替代。 3）特种气体方面，超纯氨、氢气、高纯二氧化碳等多个品种新产能释放在即，氦气&硅烷资源量稳步增加。2023年特种气体业务营收同比增长46.5%，占主营业务收入比重由39.23%提升至46.34%，业绩贡献显著。2024年多个特气项目也将陆续推进，眉山超纯氨项目于2023年7月进入试生产，越南超纯氨项目也在产业化推进过程中； 眉山氢气项目和株洲华龙氢气项目分别于2023年7月和2024年1月进入试生产阶 段；截至2024年3月，高纯二氧化碳已在两家存储公司批量供应，在台积电、厦门联芯、SK海力士等公司进行测试；正硅酸乙酯在厦门联芯已实现批量供应。而在氦气与硅烷的资源储备方面，公司于2023年5月与中集安瑞科举行液氦储罐略合作签约， 多方开拓液氦储罐的采购渠道，储罐数量稳步提升，截至2023年底，公司销售进口氦 气的液氦储罐数量达16个；同时公司也在2023年间稳步推进与中能硅业、SK等硅烷气厂商的合作，资源量稳步增加。 投资建议：公司作为国内工业气体民营领军者，坚持贯彻纵横发展战略，在大宗气体和特种气体的双轮驱动下，兼具成长弹性及持续性。考虑到光伏等下游需求的预期变化以及公司大工业、电子大宗载气等现场制气项目的投产节奏，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为4.0/5.1/6.4（24/25年前值为4.0/5.0）亿元，同比增速分别为27.0%/27.5%/24.6%，对应当前股价PE分别为22.7x/17.8x/14.3x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不达预期；技术工艺迭代过快；项目进展不及预期等。 图表1：2023年实现营收24.3亿元，同比+23.4%图表2：2023年实现归母净利3.2亿元，同比 +37.5% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：2024Q1实现营收5.9亿元，同比+13.7%，环比-0.9% 图表4：2024Q1实现归母净利0.8亿元，同比 +26.7%，环比+36.5% 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：2024Q1毛利率和净利率分别为34.1%和13.2%，分别同比-4.0pct和+0.9pct 图表6：2023Q4末资产负债率48.2%，同比 +11.0pct 60% 销售毛利率（%）销售净利率（%） 60% 资产负债率（%） 50%50% 40%40% 30%30% 20%20% 10% 0% 2018201920202021202220232024Q1 10% 0% 2018201920202021202220232024Q1 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 图表7：林德公司2023年下游结构占比（%）图表8：金宏气体2023年下游结构占比（%） 来源：林德公司官网，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所 图表：盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 632 288 371 436 营业收入 2,427 2,877 3,708 4,357 应收票据 154 284 373 403 营业成本 1,511 1,787 2,267 2,594 应收账款 391 423 518 599 税金及附加 18 21 26 32 预付账款 45 43 57 68 销售费用 211 245 315 370 存货 145 148 196 223 管理费用 215 253 334 392 合同资产 0 0 0 0 研发费用 86 112 156 196 其他流动资产 1,080 1,089 1,173 1,242 财务费用 17 12 9 13 流动资产合计 2,449 2,273 2,688 2,970 信用减值损失 -6 -4 -5 -5 其他长期投资 30 50 50 50 资产减值损失 -17 -10 -15 -14 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 5 6 3 4 固定资产 1,491 1,865 2,232 2,593 投资收益 6 20 15 14 在建工程 1,011 1,311 1,561 1,761 其他收益 41 40 40 40 无形资产 356 431 442 458 营业利润 401 501 641 800 其他非流动资产 904 922 924 921 营业外收入 3 8 8 8 非流动资产合计 3,791 4,578 5,208 5,783 营业外支出 3 2 2 2 资产合计 6,240 6,852 7,896 8,753 利润总额 401 507 647 806 短期借款 240 1,349 1,611 1,606 所得税 73 81 104 129 应付票据 550 422 586 734 净利润 328 426 543 677 应付账款 310 393 505 586 少数股东损益 13 26 33 41 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 315 400 510 636 合同负债 42 40 50 63 NOPLAT 342 436 550 688 其他应付款 88 88 88 88 EPS（按最新股本摊薄）0.650.821.051.31 一年内到期的非流动负债 92 92 92 92 其他流动负债 120 135 166 188 主要财务比率 流动负债合计 1,443 2,519 3,098 3,356 会计年度20232024E2025E2026E 长期借款 281 351 371 391 成长能力 应付债券 861 0 0 0 营业收入增长率 23.4% 18.5