深度研究报告：渠道精益领头牛，电力三新走远路

众消费赛道中，民电公牛堪称格局第一。估算在贫瘠的低频低价市场孕育出超80%市占率（转换器）和多年22-25%级别强大净利率，强大的背后其独特渠道管理逻辑和精益数智升级战略值得深思，也是新业务复用成长的关键。 核心壁垒一：高效可复用、突破经销管理极限的渠道思路。民电作为低频低价代表，终端数量庞杂，极分散的蚂蚁特征导致民电渠道难点在覆盖能力。而公牛通过行商-扁平化-配送访销，以高效普适方法论，大幅降低经销商门槛、实现经销量级突破。对比家电渠道变革，公牛配送访销具备超前性。当下经销商定位类似外部销售人员，公司以强大充分让利（经销毛利30-40%）和优胜劣汰循环（16-18年淘汰率17-20%），形成忠诚且有活力的渠道优势。这一蚂蚁格局妙手被复用在拓展品类（墙开、LED照明）、拓展区域（东南亚），且线上前瞻领先、B端装企布局、4.0旗舰店提效等方向为进阶优化。 核心壁垒二：供应链数字化升级+精益化战略的规模优势。民电全自动化难度远高大家电，公牛可分三阶段：自制自动化，早期组装高度自制、上游自制渗透后，当前柔性生产普及为效益提升关键。产业链驱动数字化：正在由“市场预测+安全库存”向“订单驱动”革新尝试，采购数字化打通已大幅提高效率、降本贡献显著。BBS系统精益化：其管理重要性被显著低估，价值至少包含统一语言、内效挖掘、人才培育等，保障集团迭代凝聚执行力。 主业现金牛：蚂蚁背景下的压舱石，确定性+稳定增量。转换器国内已处成熟期，预计市场需求量9年CAGR为2.7%，公牛作为绝对主导，价端定位高于行业（+28%），产品设计创新等具备有限价端增量。墙开业务，增量主要在综合市占率提升，类比日本墙开成熟市场松下达80%份额，公牛下沉整合及精装场景变化下有望使蚂蚁格局殊途同归，不同终局假设下业务CAGR在9-13%之间。LED照明，灯具市场仍有潜力，整体竞争格局分散、渠道繁多、入场门槛低，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力。 高成长增量：新品类+新区域+新产业，布局下个十年。无主灯新品类，无主灯新概念市场已超百亿，目前格局未明、缺乏统一服务、设计标准。公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。双品牌分价端定位，加速流量集中、释放规模优势。东南亚新区域，作为渠道分散、民电渗透中前期市场，公牛渠道管理思路天然可复用，公牛当下重视本土化性价比产品，以期打开市场。新能源充电新产业，由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，扎根私桩三方模式。基于新能源车高景气及私桩渗透提升（23年68%），公牛充电产品矩阵完善、定位性价比，24年初线上份额达17%，以渠道C端和中小B为主发挥渠道管理优势，构筑远期空间。 投资建议：公司作为民电绝对龙头，其强大渠道管理和精益化产业链保障了主业现金牛格局第一的确定性，同时三新业务具备长期成长空间。我们给予公司24-26年归母净利润预测分别为45/52/58亿元，增速为16%/15%/13%，对应PE为23/20/18倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价136.2元，对应24年27倍PE。首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：地产下行风险、新业务开展不及预期、新市场开拓不及预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 公牛的强大有目共睹，小市场、断层份额、强盈利，一直以来市场探讨许多为什么，但为什么换一家公司换一个赛道不行，我们认为过去对其核心壁垒的表述并不足够清晰。这也正是本篇最核心尝试贡献的研究增量。 低频低价确定民电生意的核心决速步。用价频象限对比各消费市场，低频赛道里，汽车、空调、民电呈现明确梯队性，市场规模量级递减，终端网点量级递增，直营-经销接受度递变，以此明确民电生意的底层痛点，即覆盖能力。由此结论，对于公牛的成功，渠道>产业链>产研品牌。 渠道管理突破，是普适方法论，是契合低频低价痛点解决的妙手。 公牛坐商-行商-配送访销路径众所周知，但配送访销的意义在哪？对比同类的TI 7-steps发现，意义在于高效普适方法论，以此降低经销商入门门槛，重覆盖胜过个人能力，由此可范式高效覆盖庞大下层网点，从而根本上解决低频低价经销商体系搭建痛点。比照家电渠道，民电05-09年变革具备前瞻性。 从产业链对比看效益方向。公牛的产业链效益提升并未到终点。对比家电产业链阶段，公牛历经组装自制、上游自制，应关注当下的柔性普及增效，这是由民电产品属性决定的节奏。同时公司产业链驱动数字化，与美的T+3何其相似。 BBS精益化，被严重低估的管理战略。过去市场未对BBS给予足够重视。从TPS到DBS，再到MBS/BBS，众龙头所重视且深耕的管理战略体系的不容忽视。公牛扩张至今，在规模庞大下保持甚至强化协同执行力，引入BBS精益化价值观是关键。这是众多老龙头们难以规避的问题，报告中尝试总结了统一语言、内效挖掘、人才培育等基本意义，但系统性活力远不止于此。 主业、三新业务发展思路的重新角度审视。过去看公牛业务拓展，可能会有缺乏主线的错觉，由渠道管理-产业链精益化引出的核心竞争力角度看，发现其主线正是：在蚂蚁般分散的、繁多触点的格局下入场，总结并推行普适方法论以降低生意外延门槛，而快速实现覆盖占据流量，再以强大产业链规模、效率优势强化，实现断层级利润话语权。墙开、LED照明等品类，东南亚等区域，本质都是蚂蚁背景，甚至无主灯的标准化方案思路，也正是规避、解决业内设计能力稀缺的问题，用方法论去降低门槛，发挥规模性。这是刻在公牛业务思考的底层基因，也是投资的信心所在。 投资逻辑 主业现金牛仍具备增量空间。转换器业务国内进入成熟期，公牛过产品微创新仍有小幅价增空间。墙开业务，公牛增量主要在市占率提升，类比日本松下墙开80%份额，不同终局假设下业务CAGR在9-13%之间。LED照明竞争格局分散、渠道繁多，具备强蚂蚁属性，公牛装饰渠道复用拉升核心竞争力 三新高成长业务布局下一个十年。无主灯市场，公牛推行标准化方案降低覆盖门槛，发挥其擅长的渠道管理及供应链能力。东南亚新区域，处民电渗透中前期，公牛渠道管理思路天然可复用。新能源新产业，公牛由电连接底层积累延伸向充电桩/枪，基于新能源车高景气及私桩渗透提升构筑远期空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为民电绝对龙头，渠道和产业链优势保障主业增长确定性。我们给予公司24-26年归母净利润预测分别为45/52/58亿元，增速为16%/15%/13%，对应PE为23/20/18倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价136.2元，对应24年27倍PE。首次覆盖给予“强推”评级。 公牛集团作为民用电工的绝对龙头，客观来说其作为生长土壤的转换器、墙开行业论业态远不如汽车、大家电等其他耐用品，但惊人地是在微末的蚂蚁市场却成长出如此庞然巨象，并稳扎稳打外延向LED照明、数码配件、新能源等行业和东南亚、欧洲等区域。 以众消费赛道的品牌竞争格局论，民电公牛可称格局第一。那么为何贫瘠土壤能有此巨木？这一特征在外延曲线中能否延续乃至强化？其核心竞争力叠加发展方向后，公牛的潜力空间与边际进程到了哪里？本篇深度试图由此展开。 一、公司介绍：蚂蚁市场跑出的绝对龙头 四十年龙头耕耘架构层次分明。公牛在民用电工领域历经近40年的精进臻善，凭借独到的渠道壁垒和规模优势，在转换器、墙壁开关行业中已确立绝对优势，成为现金牛的基本盘业务；而基于用电技术、品牌认知等协同逐步外延产品业务至LED照明、数码配件、新能源等行业，基于区域模式复用逐步向海外东南亚、欧洲等市场开拓，由此打开公司第二、三成长曲线。进而形成目前电连接(转换器+数码配件等)、智能电工照明(墙开插座+LED照明+智能生态产品)、新能源(充电桩/枪+便携式储能等)三大业务板块，以及国内主导、东盟欧洲成长的全球覆盖进程。 图表1公牛集团三大业务板块主营产品 公牛成长之路：从转换器起家，到墙开验证模式跑通，再到LED照明、数码配件、新能源、无主灯业务的开拓。公司成立于1995年，2020年在上交所挂牌上市，其主要发展可以总结为四个阶段： 第一阶段（1996-2006年）：转换器高质量破局，渠道变革“占地为王”。公牛创立之初便注重产品质量，96年首创按压式开关解决安全隐患的核心难题，后续凭借优质品质逐步获得市场认可，01年时公牛插座以20%的市场份额成为全国第一；05年参考快消品配送模式，渠道改革从“坐商”改为“行商”，开始建立渠道壁垒。 第二阶段（2007-2013年）：切入墙开赛道，加强渠道壁垒。转换器市场规模有限，墙开与转换器在技术、供应链、用户方面强关联，公牛敏锐洞察推出“装饰开关”顺利切入墙开市场，同时渠道改革进一步强化，凭借扁平化管理和现在已闻名遐迩的“配送访销”制度构成了日后管理百万网点的核心壁垒。 第三阶段（2014-2020年）：1到N延展，开启多元业态布局。15年小米行业首款USB插线板的搅局确实给公牛老牌制造业敲响警钟，科技浪潮下，公牛基于渠道壁垒和规模优势14年外延至LED照明、16年至数码配件、18年至智能生态业务。 第四阶段（2021至今）：三大战略打开公牛未来想象空间。在保证现金牛业务转换器和墙开规模稳定扩张的同时，公牛21年拓展至新能源充电桩/枪行业，23年推出“沐光”品牌发力无主打赛道，并组建海外事业部加速东南亚和欧洲市场的拓展，核心双主业+新能源/智能无主灯/海外三大战略明确了公牛的确定性和成长空间。 图表2公牛四大发展阶段、产品扩充、渠道演变 业务架构日渐清晰，历经地产疫情营收利润增势稳健。近年公牛营收利润具较强韧性，23年营收157.0亿元，同比+11.5%，归母净利润38.7亿元，同比+21.4%，至24Q1营收/归母净利润分为38.0亿元/9.3亿元，同比+14.1%/26.3%。分业务具体来看： 电连接业务（转换器+数码配件+电工胶带等）为“基石”，稳健增长。转换器业务受市场规模限制、数码配件因公司发展战略，增长均趋紧稳定，23年整体电连接业务实现营收73.9亿元，同比+4.8%，占比47.1%，其中转换器业务规模估算约为九成。 智能电工照明(墙开插座+LED照明+智能生态产品)定位增长业务。电工照明行业空间较电连接业务更广阔，墙开具备市占率进阶集中优势，照明业务具无主灯整合机会、智能化契机，因此均给公司带来更好的增长驱动力，23年智能电工照明实现营收79.0亿元，同比+15.4%，占比50.4%，其中墙开为主导。 新能源业务布局推动长期发展空间。新能源产业作为全球高增趋势，公牛以用电品牌及技术基底先行切入充电桩、户储等产品，大力发展全新线下渠道体系，并持续完善产品布局，23年新能源业务实现营收3.8亿元，同比+148.6%，占比2.4%。 综上，公司基石+高增+长期业务架构日渐清晰，在产业布局上保障公牛的确定性和成长空间。 图表3公牛营收增长稳健 图表4公牛归母净利润增长稳健 图表5公牛集团主业为转换器和墙开 图表6公牛集团分业务增速情况（亿元） 盈利能力强大，降本优化推动改善空间。近年公牛持续推动自动化、数字化的全面升级，内生降本增效持续迭代，至23年公司毛利率/净利率分别为43.2%/24.6%，分别同比+5.2pct/+2pct。 细分业务看 ，23年电连接/智能电工照明/新能源毛利率分别为40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得强调的是，公牛在过去近十年间，除17、18年因新国标变更模具及成本异常上升外，历年净利率稳定在22-25%上下，即使疫情、地产等强干扰下盈利能力仍极为强健，且近三年因内生增效还在边际增强。其庞大体量下的强大盈利能力，正是公司质地优异的体现。 图表7公牛近年来盈利能力持续改善 图表8 家族企业股权集中，高管团队经验丰富。公司实际控制人为阮学平、阮立平兄弟（一致行动人），由阮立平担任公司董事长、总裁，阮学平任副董事长（主管上海）。截至24年3月15日，阮学平、阮立平直接持有公司30.24%股权，间接持有公司53.79