三拐点共振，合成材料平台估值重塑

高性能化学品合成平台，三拐点共振。公司深耕高难度有机合成超过三十年，现已拥有约10000种化合物的生产技术，其中约4000种已投入市场。站在当下，公司有望迎来三重拐点。拐点一：过去，公司主要生产上游单体，现顺着产业链向下延伸至材料端，增厚盈利；拐点二：过去，公司主要收入来自海外，当前在下游重磅战略投资者的参股扶持下，集中发力进军国内市场，奏响自主知识产权材料最强音；拐点三：过去，公司产品用于LCD、柴油车尾气净化等传统下游，现发力于OLED、半导体领域先进材料。公司目前市值对应2023年利润仅13.8倍PE，当下处于过去五年以来最安全的估值水平，其新业务领域目前可比公司PE普遍在40至50倍，新产品起量后，有望实现估值重塑与业绩成长的双击。 OLED中间体全球龙头，进军高盈利终端材料。苹果预计于2024年起在中尺寸产品切换OLED显示，有望成为OLED渗透的重要催化。在明确的产业趋势下，京东方、三星等头部面板厂商加速布局8.6代产线，其单线的OLED有机发光材料用量可达传统6代线的4倍以上，远期带来百亿级新增材料需求。子公司九目化学为OLED升华前材料全球龙头，子公司三月科技是OLED终端材料的新势力，2023年营收同比增长73%。公司有望充分受益β上行。 三箭齐发，打造高性能PI产品矩阵。PI具有优异的机械、耐候、电化学性能，被誉为高分子材料“皇冠上的明珠”。目前国内PI产品主要集中于中低端电工级薄膜领域，高性能特种材料长期由外企垄断。公司聚焦TPI、PSPI、TFT-PI三大高性能PI，下游涵盖光通信、新型显示、半导体领域，与行业传统玩家形成错位竞争，引领材料国产化。目前公司PSPI、TFT-PI已实现下游认证及供应，蓬莱TPI产能放量可期，同时布局高端PEEK材料。 光刻胶上游原料国产化先锋。树脂是光刻胶的核心骨架，成本占比超50%，其合成、金属离子纯化、分子量控制等环节壁垒极高，高端品种长期由日美企业垄断。随着国内先进制程光刻胶进入国产化元年，上游单体、树脂自主可控成为高端光刻胶实现真正国产化的必由之路。单体、树脂竞争格局更加集中，公司是国内少有具备半导体级树脂/单体生产能力厂商，目前65吨光刻胶树脂项目已实现下游客户认证，并根据客户需求生产供应。 盈利预测与估值建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为43.26/49.82/57.76亿元；归母净利润7.86/9.39/11.32亿元；对应PE分别为13.4/11.2/9.3倍。公司是国内高性能化学品合成平台，三重拐点共振下，业绩、估值有望迎来双击。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求低于预期，新项目建设进度不及预期，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.万润股份：高性能化学品合成平台 1.1.高性能化学品合成“国家队” 公司是国内有机合成龙头平台型厂商，背靠央企中节能环保。公司前身烟台开发区精细化工公司成立于1992年，深耕有机合成30余年，依托于强大的研发团队和自主创新能力，年均开发产品数百种，现拥有约一万种化合物生产技术，下游产品由传统液晶单晶、沸石分子筛、OLED升华前材料不断扩展至高附加值、先进新型显示材料、半导体材料领域，包括OLED终端材料、高性能PI材料、半导体光刻胶单体/树脂、PEEK树脂、钙钛矿材料等。 图表1：公司发展历程及各板块业务分布及股权梳理 公司现有产品管线：公司产线多为柔性，可根据市场需求调整产品结构。截至2023年报数据，公司功能性材料产能合计11365吨，其中沸石分子筛公司理论产能近万吨，光刻胶树脂产能65吨，九目化学OLED升华前及其他功能材料产能140吨；医药材料合计产能310吨。 图表2：公司各板块现有产能 公司在建项目：1）蓬莱一期项目：投资18亿元，建设电子材料、特种工程材料、新能源材料合计7900吨；2）本部二期C01项目：投资6.7亿元，建设液晶材料500吨；3）九目化学二期：建设OLED及其他功能性材料合计280吨；4）九目化学A04项目：总产能70吨；5）三月科技新型光电材料项目：总产能30吨。 图表3：公司在建项目产品明细、建设进展 公司大股东为央企中国节能，股东实力雄厚。公司实际控制人中节能环保集团是国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的央企，截至2024Q1持股比例27.11%，鲁银投资持股6.36%。公司全资子公司包括烟台万润药业、蓬莱新材料、万润美国（下属MP Biomedicals为全资孙公司）、海川化学等，其他核心子公司包括三月科技（主营OLED终端材料、高性能PI成品材料）、九目化学（主营OLED升华前材料）。 图表4：公司股权结构图（截至2024Q1） 1.2.历史增长稳健，盈利能力强劲 业绩增长穿越牛熊，复合回报丰厚。2015年起，随着公司液晶、OLED材料放量，以及沸石系列环保材料二期扩建项目的陆续建设并投产，公司业绩迎来快速上涨期。具体来看，2015年公司实现营收16.3亿，同比+52.6%（其中显示材料营收占比56%，营收体量同比+23%；沸石分子筛营收占比33%，营收体量同比+255%）；实现归母净利润2.6亿，同比+167.1%。 2023年业绩实现逆市正增长。2023年公司实现营收43.05亿元，同比下滑15.3%；实现归母净利润7.63亿元，同比增长5.8%。营收同比下滑主要系医药板块MP公司抗原检测试剂盒下游市场需求变化；利润实现增长主要系新型显示、半导体材料持续放量，产品结构高端化转变。 图表5：公司营业总收入（亿元） 图表6：公司归母净利润（亿元） 持续高研发投入，盈利能力强劲。随着公司高附加值产品持续放量，公司2023年毛利率、净利率分别为42.49%、20.48%。2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.10%、8.41%、8.47%、-0.27%，其中公司研发投入高达3.65亿元，新兴领域产品布局持续加码。 图表7：公司毛利率、净利率 图表8：公司费用率 公司财报中划分功能性材料、生命科学与医药两大业务板块。功能性材料板块包括液晶单体、沸石分子筛、OLED材料（升华前、成品）、PI材料、半导体材料（光刻胶、清洗剂添加材料等）、新能源材料（锂电池电解液添加剂、钙钛矿材料），2023年占收入78%，业务毛利率44%；生命科学与医药板块包括了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等领域，2023年占收入20%，业务毛利率36%。 图表9：公司历史收入结构 图表10：公司各板块毛利率 2.三重拐点共振，业绩估值迎双击 2.1.拐点一：立足技术平台，由上游单体延伸至材料 万润是底蕴深厚的有机合成平台型龙头。有机合成是贯穿公司各条业务线的底层技术。 依托有机合成能力，万润起步于液晶单体，供应全球液晶混晶龙头德国默克，2010年收购液晶中间体供应商海川化学、九目化学。后期九目化学主要专注于OLED中间体、升华前材料，海川化学专注于液晶中间体等，进而由万润药业延伸至原料药以及制剂业务，逐步形成了业务遍布显示（LCD、OLED）、大健康、环保等领域的平台型化学品布局。 立足合成能力，由上游单体延伸至材料。OLED材料方面，公司经营OLED中间体、升华前材料的子公司九目化学也成长至9亿元收入体量，未来的成长重心集中在经营OLED终端材料的三月科技；PI方面，公司已具备PI单体的生产能力，未来将向下游延伸生产高附加值PSPI、TFT-PI、TPI成品材料；光刻胶方面，公司约在十年前开始开展光刻胶单体材料的开发，近年来开始逐步向国外与国内供应。目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂等，目前已有相关产品实现供应，未来有望承担国内先进制程半导体光刻胶上游原材料供应的重任。 图表11：公司现有及正在布局的产业链 2.2.拐点二：战略投资者入股，奏响国内自主创新最强音 出海经营三十载，中国大陆以外地区收入占79%。过去，万润的终端销售主要位于海外。液晶单晶方面，1994年公司液晶材料进入国际市场，目前公司为德国默克核心供应商；沸石业务方面，2008年公司环保材料进入国际市场，目前公司是庄信万丰的核心供应商，庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过50%；九目化学为升华前材料龙头亦供应全球OLED面板客户；医药方面，2003年公司医药业务进入国际市场，2016年公司收购全球领先的医药集团MP旗下生物制药业务部门MP Biochemicals。 图表12：公司主要产品下游竞争格局（对应数据年份从左到右依次为：2021、2018、2019、2020） 图表13：公司中国大陆以外地区收入及占比（亿元） 核心子公司获小米、京东方为主要LP的投资平台、深圳知名产业机构参股，奏响材料自主化最强音。2023年11月23日，公司公告子公司三月科技引入三方战略投资者并签署《增资协议》，具体包括： 瀚星创业投资有限公司：认购方为小米科技有限公司全资子公司，以人民币4752.90万元认购新增股本457.89万股； 深圳市远致星火私募股权投资基金合伙企业：该公司为深圳知名产业机构，以人民币4236.18万元认购新增股本408.11万股； 天津显智链投资中心：该公司为京东方为主要LP的投资平台，持股76.2%，以人民币3498.06万元认购新增股本337.00万股。 三月科技是万润核心子公司，主营OLED成品材料、PSPI等新型显示材料。我们认为，本轮入股或将标志着公司高性能电子材料获得下游认可的开始。公司在过去三十年间，出海已取得丰硕成果，成为了德国默克、英国庄信万丰等海外化工巨头的供应商，充分证明自身能力。我们有理由认为，公司未来在与国内大客户的合作中有望产生值得期待的成果。 图表14：子公司三月科技引入三方战投 2.3.拐点三：发力于新型显示、半导体，重塑估值 公司未来三至五年的核心成长逻辑来自于依托已经打通的中上游单体和中间体合成能力，向下游延伸至材料端，直接对接新型显示面板、半导体等领域大客户，得以真正融合进相应的估值体系，迎来业绩和估值的双击： OLED成品材料：由OLED中间体、升华前材料延伸至OLED成品材料。公司子公司九目化学主营OLED中间体及升华前材料，产品相对成熟并已实现规模化销售。 2023年营收9.11亿元，净利润2.23亿元；三月科技主营OLED终端材料及PI成品材料，产品附加值较高，目前处于下游导入阶段。2023年实现营收1.09亿元，净利润0.08亿元，未来随着产品规模化推广，营收体量及盈利能力有望持续增长； 半导体光刻胶：依托有机合成能力，深耕光刻胶单体十余年，延伸至树脂。公司在十年前开始开展光刻胶单体材料的开发，目前在半导体制造材料领域的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂、清洗剂添加材料，已有相关产品实现供应。未来依托优质大客户扶持，公司有望在光刻胶单体/树脂等半导体材料领域发力，承担国内先进制程半导体光刻胶上游原材料供应的重任； 高性能PI材料：依托PI单体合成能力，延伸至TPI、PSPI、TFT-PI成品。有机合成是PI单体的底层技术，公司具备PI单体合成能力。未来，公司子公司三月科技将持续发力于PSPI、TFT-PI，子公司蓬莱新材料将进军高壁垒TPI树脂材料，依托下游核心客户扶持，有望奏响材料自主化最强音。 公司现有核心业务沸石分子筛、液晶单体、医药中间体对应的下游需求领域分别为柴油重卡、LCD显示、医药，均为增速缓和的成熟赛道，同时材料亦具备相对较高的国产化率。新增业务则集中在OLED、半导体等高估值、高成长赛道，同时目前国产化率低，具备优异的竞争格局，其代表性公司莱特光电、鼎龙股份均享有较高估值中枢。我们复盘莱特光电上市以来两家对标公司PE（ TTM ）水平，2022年4月15日以来，鼎龙股份、莱特光电PE（ TTM ）区间均值高达69X、84X。市场给予高估值