2024年一季度美国经济数据点评：一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断

2024年4月26日 总量研究 一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断 要点 ——2024年一季度美国经济数据点评 作者事件： 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 假日消费旺季，驱动美国经济超预期 ——2023年四季度美国经济数据点评 （2024-01-26） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 ——2023年12月美国零售数据点评 （2024-01-18） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 ——2023年11月美国零售数据点评 （2023-12-15） 2024年4月25日，美国经济分析局公布2024年一季度GDP数据初值： 【1】一季度实际GDP年化季率初值1.6%，预期2.4%，前值3.4%； 【2】一季度实际个人消费支出季率初值2.5%，预期3.0%，前值3.3%； 【3】一季度核心PCE物价指数年化季率初值3.7%，预期3.4%，前值2.0%。核心观点： 美国一季度GDP环比增速不及预期，主要是受到消费和非住宅投资增速回落、进口增速大幅上行的影响。2024年一季度，美国GDP环比折年率录得1.6%，低于预期的2.4%，前值为3.4%。消费方面，“高利率+高通胀”压力显现，个人消费环比增 速为2.5%，低于预期的3.0%。投资方面，非住宅投资环比增速下滑，反映企业投资意愿不足，住宅投资表现较好（环比+13.9%），对冲了非住宅投资回落的影响。进出口方面，美国基本确认进入补库周期，一季度净出口拖累GDP增速0.9个百分点。 尽管一季度数据走弱，但不改美国经济软着陆判断。一则，从结构看，拖累项主要是进出口贸易，反映美国经济核心动能的消费和投资依然稳健，两者合计拉动一季 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转度GDP增速2.24个百分点，仅较2023年四季度2.35个百分点的拉动率小幅下 负——2023年10月美国零售数据点评 （2023-11-16） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 ——2023年9月美国零售数据点评（2023-10-18） 滑。二则，历史上看，由于一季度天气偏冷、节日集中，美国GDP环比折年率往往 偏低，存在季节性因素扰动。三则，中长期来看，资本和移民流入会对美国经济起到明显支撑，一季度数据走弱不改美国经济软着陆趋势。 图1：一季度美国GDP中投资增速较快，消费低于预期，净出口拖累GDP增速0.9个百分点 消费 GDP:个人消费支出：不变价耐用品 非耐用品服务 1.7-0.1 -0.8-4.4 2.5 -1.2 3.33.2 3.16.7 0.8 -0.3 3.814.0 1.2-1.0 1.62.00.9-0.9 0.01.8 -2.90.6 0.04.0 2.93.4 3.92.2 0.91.0 0.53.1 0.51.8 -1.62.8 0.03.2 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-10-07） 加息逼近终点，但降息更为遥远——2023年9月FOMC会议点评（2023-09-21） (单位：%） 实际GDP环比 （%） （%）2024/032023/122023/092023/062023/032022/122022/092022/06 -1.8 1.6 3.4 4.9 2.1 2.2 2.6 2.7 -0.6 环比拉动率 季度变化 季调环比（%） 美国通胀问题难解——2023年8月美国CPI数据点评（2023-09-14） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 0.4-0.82.9 投资 GDP:国内私人投资总额：不变价固定投资 住宅非住宅建筑设备 知识产权产品 私人存货变化（十亿美元） 3.7 1.4 7.4 10.911.216.1 -1.1-4.47.7 4.31.82.7 5.71.7 30.36.5 -4.1-5.0 3.86.1 54.977.814.927.2151.9 4.75.3 -1.3-0.5 5.64.9 7.18.7 70.792.7 13.9 2.8 6.7 -2.2 -5.3 -24.9 -26.4 -14.1 0.6 2.5 3.2 0.7 10.0 5.2 -9.0 3.4 -7.6 -10.6 0.9 1.8 0.5 11.1 0.0-11.0-0.1 0.13.22.1 0.21.15.4 净出口 商品和服务出口0.1-4.20.95.15.4-9.3 商品出口0.1-5.30.96.27.7-16.0 服务出口0.0-1.81.02.81.06.2 商品和服务进口-1.05.07.22.24.2-7.6 商品进口-0.75.56.81.35.9-6.5 服务进口-0.22.89.06.2-2.8-12.2 6.8 12.0 -3.5 1.3 1.9 -1.2 -3.516.210.6 -6.321.59.2 3.14.913.9 -4.3-4.84.1 -4.4-7.32.1 -3.9 8.1 14.2 -0.4-19.535.4 政府支出 政府消费和支出投资总额：不变价0.2-3.41.24.65.83.34.85.32.9-1.9 资料来源：WIND，光大证券研究所；注：季度变化指2024年一季度与2023年四季度的增速差值备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷 市场反应： 2024年4月25日，三大股指收跌，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌 -1.0%、-0.5%和-0.6%。10年期国债收益率上行5个bp至4.70%，2年期国债收益率上行7个bp至4.96%，美元指数收于105.58。 一、一季度经济数据走弱，不改美国经济软着陆判断 美国一季度GDP环比增速不及预期，主要是受到消费和非住宅投资增速回落、进口增速大幅上行的影响。2024年一季度，美国GDP环比折年率录得1.6%，低于预期的2.4%，前值为3.4%，为2022年二季度以来的最低水平。 （1）消费方面，“高利率+高通胀”压力显现，美国消费市场有所降温。2024年一季度，美国个人消费支出环比升2.5%，低于预期的升3.0%，指向在学贷恢复、超额储蓄持续消耗的情况下，“高利率+高通胀”对美国居民消费的影响进一步凸显，制约居民的消费意愿。 （2）投资方面，高利率环境下非住宅投资环比增速回落，住宅投资表现较好。一方面，今年以来，美国金融市场流动性收紧，银行收紧借贷条件，高利率也制约了企业的扩产意愿，导致非住宅投资环比增速由前值的+3.7%下滑至 +2.9%。但另一方面，一季度住宅投资维持较强韧性，实现环比+13.9%的高增速，对冲了非住宅投资回落的影响，一季度美国私人投资环比增速由前值的 +0.7%升至+3.2%，显示投资端的较强韧性。 （3）净出口方面，目前美国基本确认进入补库周期，净出口对经济形成拖累。2023年12月至2024年2月，美国库存同比增速分别为+0.4%、+0.5% 和+1.0%，较2023年11月+0.3%的水平持续反弹，指向美国基本进入主动补库阶段。受补库影响，一季度进口环比增速为+7.2%，大幅高于出口环比 +0.9%的增速，净出口拖累GDP增速0.9个百分点。 我们认为，尽管一季度数据走弱，但不改美国经济软着陆判断：（1）从结构看，拖累项主要是进出口贸易，反映美国经济核心动能的消费和投资依然保持韧性。消费和投资合计拉动一季度GDP增速2.24个百分点，仅较2023年四季度2.35个百分点的拉动率小幅下滑，反映美国经济动能依然稳健，尚未出现 明显“滞”的迹象。 （2）历史上看，由于天气较冷、节日集中，一季度美国GDP环比折年率往往偏低。今年1月，德克萨斯州出现严寒、东北部洪水，因恶劣天气而无法上班 的员工人数超过50万，扰乱了美国许多地区的经济活动；此外，一季度有元旦节、马丁·路德·金纪念日、总统日和复活节，节日相对集中，共同导致一季度美国GDP环比增速偏低。从历史上看，剔除受疫情扰动的2020年，2010-2023年期间，美国一季度GDP环比增速均值为1.98%，低于二三四季度的 2.62%、2.91%和2.80%。 （3）中长期来看，资本和移民流入会对美国经济起到明显支撑，一季度数据走弱不改美国经济软着陆趋势。一方面，疫后大量移民流入支撑美国经济，2020-2023年，美国非法移民人数累计增加250万人，合法移民至少增加近 240万，移民流入在增加劳动供给，提高经济产能的同时，也提振了美国消费需求。据布鲁金斯协会测算，移民流入推高2022和2023年美国实际消费支出 0.1和0.2个百分点，预计2024年将拉动消费0.2个百分点，拉动GDP增速约0.1个百分点。 另一方面，拜登政府出台一系列积极产业政策，推动制造业回落，对经济的拉动作用将持续显现。为扶持半导体、生物、新能源等新兴产业，拜登政府接连出台《芯片与科学法案》、《国家生物技术和生物制造计划》、《削减通胀法案》等一系列法案，为产业发展提供巨额资金投入和补贴，让美国吸引了大量对外投资，进一步加快了制造业复苏进程。2023年美国FDI投资额达到3.2万亿美元，较拜登上任前（2020年）增长两倍。此外，截至2024年2月，美国制造业实际建设支出同比达25.6%，绝对值触及历史最高水平，制造业复苏进程不断加快。 大选背景下，一季度美国经济数据走弱，有助于美联储转鸽，下半年开启降息的概率较大。尽管一季度PCE物价指数加速上涨，通胀韧性较强，但一季度经济，尤其是消费走弱的信号，表明高利率环境下总需求开始放缓，有助于劳动 力市场降温，打破薪资粘性，利于通胀下行，美国财长耶伦也表示“一季度GDP数据或将被上修，通胀将会回落”来安抚市场。 此外，随着美国大选临近，政治因素更为突出，拜登内阁推动降息的动力加强，相比于严格控制通胀，美联储呵护经济和股市的意愿更高，今年降息确定性较高，大选前是降息的窗口期。综合来看，我们认为，当前美债利率已进入顶部区间，再度大幅上行的概率较小。（详见2024年4月24日外发报告《美债利率已进入顶部区间——2024年4月美国流动性观察》） 二、消费：“高利率+高通胀”压力显现，美国消费市场降温 2024年一季度美国消费支出环比增速低于市场预期，显示消费降温。2024年一季度美国个人消费支出环比增速为+2.5%，低于预期的+3.0%，以及前值 +3.3%。其中，耐用品、非耐用品消费环比增速分别为-1.2%、0%，较前值 +3.2%、+2.9%明显回落，服务消费环比增速为+4.0%，高于前值+3.4%，维持较强韧性，增长主要由医疗服务、娱乐、金融服务推动。 （1）商品消费：汽车、能源以及休闲用品消费是主要拖累项 2024年一季度耐用品消费环比增速为-1.2%，分项看，受2023年下半年车企罢工以及高利率环境影响，对利率较为敏感的汽车及部件（-9.0%）消费是主要拖累项，休闲用品消费环比增速为-1.6%。非耐用品消费环比持平，其中服饰消费环比涨幅领先（+5.3%），但石油及能源消费环比增速为-11%，向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，4月以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费将有望在二季度转正。 （2）服务消费：韧性仍在，医疗服务、娱乐、食品和住宿服务表现较好 2024年一季度服务消费维持韧性，环比增速为+4.0%，高于前值+3.4%。分项来看，服务消费上升主要由医疗保健（+5.5%）、娱乐（+4.8%）、交通 （+4.6%）以及金融服务（+7.9%）主导，指向经济软着陆下，美国就业市场表现相对强劲，薪资粘性较强，支撑相关服务价格和需求。 三、投资：住宅投资表现较好，非住宅投资环比