2024年一季度美国经济数据点评：一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断

2024年4月26日 总量研究 一季度美国经济走弱，但不改软着陆判断 要点 2024年一季度美国经济数据点评 作者事件： 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 01056513066 gaoruidongebscncom 联系人：周欣平 01057378026 zhouxinpingebscncom 相关研报 假日消费旺季，驱动美国经济超预期 2023年四季度美国经济数据点评 （20240126） 零售及汽车销售升温，假期驱动消费反弹 2023年12月美国零售数据点评 （20240118） 美国消费环比增速转正，但难掩疲弱信号 2023年11月美国零售数据点评 （20231215） 2024年4月25日，美国经济分析局公布2024年一季度GDP数据初值： 【1】一季度实际GDP年化季率初值16，预期24，前值34； 【2】一季度实际个人消费支出季率初值25，预期30，前值33； 【3】一季度核心PCE物价指数年化季率初值37，预期34，前值20。核心观点： 美国一季度GDP环比增速不及预期，主要是受到消费和非住宅投资增速回落、进口增速大幅上行的影响。2024年一季度，美国GDP环比折年率录得16，低于预期的24，前值为34。消费方面，“高利率高通胀”压力显现，个人消费环比增 速为25，低于预期的30。投资方面，非住宅投资环比增速下滑，反映企业投资意愿不足，住宅投资表现较好（环比139），对冲了非住宅投资回落的影响。进出口方面，美国基本确认进入补库周期，一季度净出口拖累GDP增速09个百分点。 尽管一季度数据走弱，但不改美国经济软着陆判断。一则，从结构看，拖累项主要是进出口贸易，反映美国经济核心动能的消费和投资依然稳健，两者合计拉动一季 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转度GDP增速224个百分点，仅较2023年四季度235个百分点的拉动率小幅下 负2023年10月美国零售数据点评 （20231116） 零售及汽车销售反弹，美国消费短期升温 2023年9月美国零售数据点评（20231018） 滑。二则，历史上看，由于一季度天气偏冷、节日集中，美国GDP环比折年率往往 偏低，存在季节性因素扰动。三则，中长期来看，资本和移民流入会对美国经济起到明显支撑，一季度数据走弱不改美国经济软着陆趋势。 图1：一季度美国GDP中投资增速较快，消费低于预期，净出口拖累GDP增速09个百分点 消费 GDP个人消费支出：不变价耐用品 非耐用品服务 1701 0844 25 12 3332 3167 08 03 38140 1210 16200909 0018 2906 0040 2934 3922 0910 0531 0518 1628 0032 非农超预期，但不改长期降温趋势2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报 （20231007） 加息逼近终点，但降息更为遥远2023年9月FOMC会议点评（20230921） 单位：） 实际GDP环比 （） （）202403202312202309202306202303202212202209202206 18 16 34 49 21 22 26 27 06 环比拉动率 季度变化 季调环比（） 美国通胀问题难解2023年8月美国CPI数据点评（20230914） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（20230902） 040829 投资 GDP国内私人投资总额：不变价固定投资 住宅非住宅建筑设备 知识产权产品 私人存货变化（十亿美元） 37 14 74 109112161 114477 431827 5717 30365 4150 3861 5497781492721519 4753 1305 5649 7187 707927 139 28 67 22 53 249 264 141 06 25 32 07 100 52 90 34 76 106 09 18 05 111 0011001 013221 021154 净出口 商品和服务出口014209515493 商品出口0153096277160 服务出口001810281062 商品和服务进口105072224276 商品进口075568135965 服务进口0228906228122 68 120 35 13 19 12 35162106 6321592 3149139 434841 447321 39 81 142 04195354 政府支出 政府消费和支出投资总额：不变价02341246583348532919 资料来源：WIND，光大证券研究所；注：季度变化指2024年一季度与2023年四季度的增速差值备注：单元格的颜色是指，横向对比来看，红色数值代表偏热，绿色数值表示偏冷 市场反应： 2024年4月25日，三大股指收跌，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌 10、05和06。10年期国债收益率上行5个bp至470，2年期国债收益率上行7个bp至496，美元指数收于10558。 一、一季度经济数据走弱，不改美国经济软着陆判断 美国一季度GDP环比增速不及预期，主要是受到消费和非住宅投资增速回落、进口增速大幅上行的影响。2024年一季度，美国GDP环比折年率录得16，低于预期的24，前值为34，为2022年二季度以来的最低水平。 （1）消费方面，“高利率高通胀”压力显现，美国消费市场有所降温。2024年一季度，美国个人消费支出环比升25，低于预期的升30，指向在学贷恢复、超额储蓄持续消耗的情况下，“高利率高通胀”对美国居民消费的影响进一步凸显，制约居民的消费意愿。 （2）投资方面，高利率环境下非住宅投资环比增速回落，住宅投资表现较好。一方面，今年以来，美国金融市场流动性收紧，银行收紧借贷条件，高利率也制约了企业的扩产意愿，导致非住宅投资环比增速由前值的37下滑至 29。但另一方面，一季度住宅投资维持较强韧性，实现环比139的高增速，对冲了非住宅投资回落的影响，一季度美国私人投资环比增速由前值的 07升至32，显示投资端的较强韧性。 （3）净出口方面，目前美国基本确认进入补库周期，净出口对经济形成拖累。2023年12月至2024年2月，美国库存同比增速分别为04、05 和10，较2023年11月03的水平持续反弹，指向美国基本进入主动补库阶段。受补库影响，一季度进口环比增速为72，大幅高于出口环比 09的增速，净出口拖累GDP增速09个百分点。 我们认为，尽管一季度数据走弱，但不改美国经济软着陆判断：（1）从结构看，拖累项主要是进出口贸易，反映美国经济核心动能的消费和投资依然保持韧性。消费和投资合计拉动一季度GDP增速224个百分点，仅较2023年四季度235个百分点的拉动率小幅下滑，反映美国经济动能依然稳健，尚未出现 明显“滞”的迹象。 （2）历史上看，由于天气较冷、节日集中，一季度美国GDP环比折年率往往偏低。今年1月，德克萨斯州出现严寒、东北部洪水，因恶劣天气而无法上班 的员工人数超过50万，扰乱了美国许多地区的经济活动；此外，一季度有元旦节、马丁路德金纪念日、总统日和复活节，节日相对集中，共同导致一季度美国GDP环比增速偏低。从历史上看，剔除受疫情扰动的2020年，20102023年期间，美国一季度GDP环比增速均值为198，低于二三四季度的 262、291和280。 （3）中长期来看，资本和移民流入会对美国经济起到明显支撑，一季度数据走弱不改美国经济软着陆趋势。一方面，疫后大量移民流入支撑美国经济，20202023年，美国非法移民人数累计增加250万人，合法移民至少增加近 240万，移民流入在增加劳动供给，提高经济产能的同时，也提振了美国消费需求。据布鲁金斯协会测算，移民流入推高2022和2023年美国实际消费支出 01和02个百分点，预计2024年将拉动消费02个百分点，拉动GDP增速约01个百分点。 另一方面，拜登政府出台一系列积极产业政策，推动制造业回落，对经济的拉动作用将持续显现。为扶持半导体、生物、新能源等新兴产业，拜登政府接连出台《芯片与科学法案》、《国家生物技术和生物制造计划》、《削减通胀法案》等一系列法案，为产业发展提供巨额资金投入和补贴，让美国吸引了大量对外投资，进一步加快了制造业复苏进程。2023年美国FDI投资额达到32万亿美元，较拜登上任前（2020年）增长两倍。此外，截至2024年2月，美国制造业实际建设支出同比达256，绝对值触及历史最高水平，制造业复苏进程不断加快。 大选背景下，一季度美国经济数据走弱，有助于美联储转鸽，下半年开启降息的概率较大。尽管一季度PCE物价指数加速上涨，通胀韧性较强，但一季度经济，尤其是消费走弱的信号，表明高利率环境下总需求开始放缓，有助于劳动 力市场降温，打破薪资粘性，利于通胀下行，美国财长耶伦也表示“一季度GDP数据或将被上修，通胀将会回落”来安抚市场。 此外，随着美国大选临近，政治因素更为突出，拜登内阁推动降息的动力加强，相比于严格控制通胀，美联储呵护经济和股市的意愿更高，今年降息确定性较高，大选前是降息的窗口期。综合来看，我们认为，当前美债利率已进入顶部区间，再度大幅上行的概率较小。（详见2024年4月24日外发报告《美债利率已进入顶部区间2024年4月美国流动性观察》） 二、消费：“高利率高通胀”压力显现，美国消费市场降温 2024年一季度美国消费支出环比增速低于市场预期，显示消费降温。2024年一季度美国个人消费支出环比增速为25，低于预期的30，以及前值 33。其中，耐用品、非耐用品消费环比增速分别为12、0，较前值 32、29明显回落，服务消费环比增速为40，高于前值34，维持较强韧性，增长主要由医疗服务、娱乐、金融服务推动。 （1）商品消费：汽车、能源以及休闲用品消费是主要拖累项 2024年一季度耐用品消费环比增速为12，分项看，受2023年下半年车企罢工以及高利率环境影响，对利率较为敏感的汽车及部件（90）消费是主要拖累项，休闲用品消费环比增速为16。非耐用品消费环比持平，其中服饰消费环比涨幅领先（53），但石油及能源消费环比增速为11，向前看，在地缘冲突持续、美国制造业补库周期开启的情况下，4月以来上游原油等大宗商品价格上涨行情或将持续，能源消费将有望在二季度转正。 （2）服务消费：韧性仍在，医疗服务、娱乐、食品和住宿服务表现较好 2024年一季度服务消费维持韧性，环比增速为40，高于前值34。分项来看，服务消费上升主要由医疗保健（55）、娱乐（48）、交通 （46）以及金融服务（79）主导，指向经济软着陆下，美国就业市场表现相对强劲，薪资粘性较强，支撑相关服务价格和需求。 三、投资：住宅投资表现较好，非住宅投资环比增速回落 住宅投资环比增速明显抬升，非住宅投资环比增速趋缓。2024年一季度私人投资环比增速为32，大幅高于前值的07，拉动GDP环比增速06个百分点。分项来看，非住宅投资环比增速由前值的37回落至29，其中建筑、设备、知识产权投资增速分别为01、21和54；住宅投资环比增速由前值的28大幅增至139；私人存货变动额较前值减少，拖累GDP增速035个百分点； （1）住宅投资：住宅投资表现较好，环比增速处于2022年以来的最高水平 2024年一季度，美国住房抵押贷款利率均值较2023年四季度低了约05个百分点，提振新房和成屋的销售，住宅投资环比增速由前值的28大幅增至 139，处于2022年以来的最高水平。中长期来看，美联储在今年下半年开启降息概率较大，房贷利率将进入回落通道，美国房地产市场有望在今年开启新一轮上行周期，相应地，新房需求端受到提振，新开工将稳定在相对高位，叠加成屋改造需求上行，预计下半年美国住宅投资增速将实现反弹，支撑经济软着陆。（详见2024年1月2日外发报告《美国房地产市场有望回暖，哪些产品出口受益？解构美国系列第四篇》） （2