一季度收入增长30%，毛利率净利率显著提升

一季度受量价驱动收入同比增长30%。2023年下半年，随下游运动品牌的库存水平趋于正常，公司订单在2023年第四季度开始恢复正向增长，在2024年第一季度订单和收入增长进一步提速。2024年第一季收入同比+30.2%至47.6亿元，收入增长主要受量价共同驱动；归母净利润同比+63.7%至7.9亿元。 产能利用率恢复、工厂效率提升带动毛利率、净利率增长。受益于订单快速恢复、产能利用率提升，以及公司内部管理改善、工厂效率提升，2024年第一季度毛利率提升5百分点至28.4%，达到历史较高水平。区间费用率同比增长0.7百分点至7,4%，主要受管理费用率增长1.8百分点影响，管理费用增加主要系一季度因业绩较好公司计提的绩效薪酬费用增加所致。净利率同比提升3.4%百分点至16.5%，同样达到历史较高水平，后续几个季度随着越南、印尼新工厂投产，净利率水平预计小幅回落。 一季度量价同比均明显提升，产能如期投放。拆分量价来看，一季度公司销售运动鞋0.46亿双，同比+18.4%，从2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正达到中单位数增长，今年一季度销量增速显著提升；单价约为104.4元，同比+10.0%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为14.7美元，同比+6.0%。公司产能投放如期进行，根据订单规划，公司持续推进产能建设，截止报告披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）已开始小规模投产。 国际品牌去库存进入尾声，台企代工同行月度营收改善积极。经历了约1年左右的去库存，公司核心客户在2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，其中Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。台企代工同行月度营收改善积极，运动鞋代工大厂丰泰、裕元一季度美元口径营收分别同比+3%和-1%，环比此前季度显著改善。 风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 投资建议：下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。 基于公司订单和盈利能力好于预期，我们小幅上调2024~2026年盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为38.4/44.6/50.7亿元 （ 前值为37.6/43.6/49.6亿元），同比+20.0%/16.1%/13.6%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 一季度量价驱动收入快速增长，利润率显著提升 一季度受量价驱动收入同比增长30%。2023年下半年，随下游运动品牌的库存水平趋于正常，公司订单在2023年第四季度开始恢复正向增长，在2024年第一季度订单和收入增长进一步提速。2024年第一季收入同比+30.2%至47.6亿元，收入增长主要受量价共同驱动；归母净利润同比+63.7%至7.9亿元。 产能利用率恢复、工厂效率提升带动毛利率、净利率增长。受益于订单快速恢复、产能利用率提升，以及公司内部管理改善、工厂效率提升，2024年第一季度毛利率提升5百分点至28.4%，达到历史较高水平。区间费用率同比增长0.7百分点至7,4%，主要受管理费用率增长1.8百分点影响，管理费用增加主要系一季度因业绩较好公司计提的绩效薪酬费用增加所致。净利率同比提升3.4%百分点至16.5%，同样达到历史较高水平，后续几个季度随着越南、印尼新工厂陆续投产，净利率水平预计小幅回落。 图1：公司季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：公司季度毛利率/营业利润率/净利率 图4：公司季度期间费用率 一季度量价同比均明显提升，产能如期投放。拆分量价来看，一季度公司销售运动鞋0.46亿双，同比+18.4%，从2023一季度以来，销量下滑幅度逐季收窄，四季度转正达到中单位数增长，今年一季度销量增速显著提升；单价约为104.4元，同比+10.0%；以季度平均汇率推算，美元角度单价为14.7美元，同比+6.0%。 公司产能投放如期进行，根据订单规划，公司持续推进产能建设，截止报告披露日，新建的成品鞋工厂越南峻宏、印尼世川（一期）已开始小规模投产。 图5：华利集团收入拆分一图概览 行业：国际品牌去库存进入尾声，台企代工同行月度营收改善积极 核心品牌客户去库进入尾声：从耐克、Deckers、VF、PUMA、UA品牌库存情况看，经历了约1年左右的去库存，五个品牌2023年三季度~四季度库存均有较显著的下降，Nike、Deckers四季度的库销比已经回落至接近2019年同期的健康水平。 台企代工同行月度营收改善积极：运动鞋代工大厂丰泰、裕元一季度美元口径营收分别同比+3%和-1%，环比此前季度显著改善。 图6：华利集团品牌客户季度收入、库存（财季按自然年统一归位） 图7：台企运动鞋服代工同行月度营收增长环比改善（美元口径） 投资建议：下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长 2023年下游品牌去库存对供应商普遍大幅砍单，公司2023全年收入降幅明显好于同行，并于四季度率先实现订单量和收入的正向增长；今年一季度订单量和收入增速进一步提升，同时毛利率、净利率显著增长。近几年不论行业需求景气度起落，公司持续印证份额成长逻辑。短期随下游品牌客户去库完成，2024年订单和业绩增长确定性强。中长期成长性与确定性兼备，公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，预计年增2个工厂左右，公司中长期扩张市场份额前景明确。 估值有望回升到疫情前头部运动代工企业25x估值中枢。 基于公司订单和盈利能力好于预期，我们小幅上调2024~2026年盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为38.4/44.6/50.7亿元（前值为37.6/43.6/49.6亿元），同比+20.0%/16.1%/13.6%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值情况 风险提示 产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明