份额稳步扩张，盈利改善兑现

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华帝股份（002035） 证券研究报告 2024年04月26日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 847.65 流通A股股本(百万股) 780.52 A股总市值(百万元) 5,933.58 流通A股市值(百万元) 5,463.66 每股净资产(元) 4.33 资产负债率(%) 47.25 一年内最高/最低(元) 7.60/4.68 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 分析师 SAC执业证书编号：S1110522070002 zongyan@tfzq.com 赵嘉宁 联系人 zhaojianing@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华帝股份-公司点评:Q4收入增长亮眼，盈利改善有望持续》 2024-01-31 2 《华帝股份-季报点评:收入坚韧增长，盈利能力改善》 2023-11-03 3 《华帝股份-半年报点评:线上高端占比提升，下沉表现亮眼》 2023-09-01 股价走势 份额稳步扩张，盈利改善兑现 事件：公司发布财报，2023年实现收入62. 3亿元，同比+ 7.12%，归母净利润4.5亿元，同比+212.5%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比+362.75%。其中，23Q4公司实现收入18. 0亿元，同比+15.54%，归母净利润0. 9亿元（22Q4为-1.4亿元），扣非归母净利润0. 7亿元（22Q4为-1.7亿元）。24Q1公司实现收入13. 8亿元，同比+15.60%，归母净利润1. 2亿元，同比+34.61%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+50.73%。23年拟每10股派发现金股利3元（含税），合计拟派发现金红利2.5亿元，分红比例56%。 C端表现持续亮眼，24年海外收入或转向恢复性增长。根据奥维云网推总数据显示，2023年厨卫刚需品类（烟、灶、电热、燃热）零售量6987万台，同比增长0.1%，零售额99 8亿元，同比增长6.5%。公司23年国内零售端业务（线上线下）均实现双位数增长，大幅跑赢行业。23年分渠道看，下沉贡献增长，外销及工程拖累整体表现：线下渠道实现营业收入28.34亿元，同比+10.9%；线上渠道实现营业收入21.9亿元，同比+23.449%；工程渠道收入5.0亿元，同比-20.0%；海外渠道收入6.3亿元，同比-20.0%。23年分品类，烟机收入25.7亿元，同比+21.6%；灶具收入14.6亿元，同比+6%；热水器11.4亿元，同比-5.6%；集成灶收入0.9亿元，同比+23.3%；集成烹饪中心实现收入0.4亿元，创造新的增长动力。我们预计24Q1公司国内零售端业务有望延续双位数增长，海外低基数下增速有所改善，工程渠道或延续承压。 盈利能力改善，减值风险释放。23年毛利率同比+2.7pc ts至42.2%，我们预计主要与公司产品结构升级、低毛利率的工程和海外渠道占比下降有关。费用端基本稳定，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.7%/4.5%/4.0%/-0.2%，分别同比+0.4/+0.2/-0.5/+0.0pcts。叠加年度减值金额减少，公司23年归母净利率同比+4.7 pcts至7.2%。24Q1毛利率同比+2.2pcts至41.9%。费用端，公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/4.7%/4.7%/-0.3%，分别同比+1.9/-1.0/-0.5/-0.4pcts，最终Q1归母净利率同比+1.3 pcts至9.0%。后续盈利改善的来源：1）公司产品端迭代加快、内部结构升级，23年推出了华帝集成烹饪中心、蒸烤一体机、新一代分人浴燃气热水器、华帝炬焰灶、华帝快拢吸超薄烟机E6090 HS、集成灶PY55、巨能洗洗碗机B7等新品，支撑渠道销售；2）线下渠道扁平化架构转型推进，有望增厚渠道和公司利润、提升品牌终端竞争力；3）切实提升公司规范运作水平及公司治理有效性，完善核心专业人才团队的组建工作；4）加速数字化、智能化转型升级，积极寻求降本增效；5）持续完善工程风控体系，聚焦应收款回流速度，改善库存提升资金效益。 投资建议：公司愈加注重品牌形象升级、渠道管理能力提升，各渠道产品推新形成竞争力，发力集成灶、集成烹饪中心等新品丰富产品矩阵。我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计公司24-26年归母净利润6.4/7.4/8. 5亿元（24-25年前值6.1/6. 9亿元，考虑Q1毛利率大幅改善调升全年盈利预期），对应PE 9.2x/8.0x/6.9x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,818.51 6,232.58 6,905.70 7,672.23 8,516.18 增长率(%) 4.13 7.12 10.80 11.10 11.00 EBITDA(百万元) 739.65 937.60 431.18 831.00 1,095.67 归属母公司净利润(百万元) 143.09 447.15 642.88 741.66 854.73 增长率(%) (30.98) 212.50 43.77 15.37 15.25 EPS(元/股) 0.17 0.53 0.76 0.87 1.01 市盈率(P/E) 41.47 13.27 9.23 8.00 6.94 市净率(P/B) 1.80 1.63 1.46 1.30 1.13 市销率(P/S) 1.02 0.95 0.86 0.77 0.70 EV/EBITDA 3.27 2.30 7.14 3.01 2.05 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%7%202 3-04202 3-08202 3-12202 4-04华帝股份沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,632.50 1,544.57 1,708.17 2,682.43 2,820.92 营业收入 5,818.51 6,232.58 6,905.70 7,672.23 8,516.18 应收票据及应收账款 1,576.82 1,251.66 839.47 1,272.57 858.67 营业成本 3,519.29 3,603.72 3,948.73 4,369.39 4,834.69 预付账款 30.57 31.41 13.91 19.55 5.15 营业税金及附加 39.49 40.90 45.32 50.35 55.89 存货 771.13 801.05 348.41 500.27 126.32 销售费用 1,417.07 1,542.15 1,708.70 1,895.30 2,099.52 其他 668.50 1,396.12 1,076.42 1,036.05 1,165.72 管理费用 253.38 282.81 311.28 343.53 378.77 流动资产合计 4,679.52 5,024.81 3,986.38 5,510.87 4,976.78 研发费用 258.86 247.57 281.21 310.13 339.98 长期股权投资 3.44 6.30 6.30 6.30 6.30 财务费用 (9.91) (10.42) (13.96) (15.51) (17.22) 固定资产 1,281.41 1,294.30 1,225.05 1,154.20 1,081.91 资产/信用减值损失 (323.17) (188.11) (30.00) (30.00) (30.00) 在建工程 61.16 142.28 223.40 304.52 385.64 公允价值变动收益 18.77 (4.17) (331.20) (30.00) 130.40 无形资产 193.64 316.86 301.00 285.13 269.27 投资净收益 28.94 40.70 45.10 50.10 50.10 其他 471.88 405.77 395.54 385.50 376.78 其他 468.37 196.02 (406.20) (115.00) 25.40 非流动资产合计 2,011.52 2,165.51 2,151.28 2,135.65 2,119.89 营业利润 147.42 481.42 714.52 824.15 949.65 资产总计 6,699.40 7,198.73 6,137.66 7,646.52 7,096.67 营业外收入 4.93 21.81 5.00 5.00 5.00 短期借款 179.35 50.04 127.00 487.00 487.00 营业外支出 6.41 6.94 6.00 6.00 6.00 应付票据及应付账款 2,135.94 2,413.99 912.58 1,543.53 269.83 利润总额 145.95 496.29 713.52 823.15 948.65 其他 678.01 795.41 955.74 961.56 1,013.32 所得税 (6.40) 47.63 68.48 79.00 91.05 流动负债合计 2,993.30 3,259.44 1,995.32 2,992.09 1,770.15 净利润 152.34 448.66 645.04 744.15 857.60 长期借款 49.55 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 9.25 1.50 2.16 2.49 2.87 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 143.09 447.15 642.88 741.66 854.73 其他 43.92 30.45 40.68 38.35 36.49 每股收益（元） 0.17 0.53 0.76 0.87 1.01 非流动负债合计 93.47 30.45 40.68 38.35 36.49 负债合计 3,294.78 3,508.75 2,036.01 3,030.44 1,806.65 少数股东权益 103.58 45.89 47.32 49.04 51.30 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 847.65 847.65 847.65 847.65 847.65 成长能力 资本公积 22.53 22.53 4.45 4.45 4.45 营业收入 4.13% 7.12% 10.80% 11.10% 11.00% 留存收益 2,430.85 2,773.91 3,202.23 3,714.93 4,386.62 营业利润 -35.67% 226.56% 48.42% 15.34% 15.23% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 -30.98% 212.50% 43.77% 15.37% 15.25% 股东权益合计 3,404.62 3,689.98 4,101.65 4,616.08 5,290.02 获利能