财报保留事项摘除，新建项目构筑成长空间

证券研究报告|2024年04月26日 宋城演艺（300144.SZ） 财报保留事项摘除，新建项目构筑成长空间 公司研究·深度报告社会服务·演艺 投资评级：买入（维持评级） 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇 证券分析师：张鲁 联系人：杨玉莹 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 0755-81982942 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn yangyuying@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 投资逻辑 “旅游演艺+主题公园”行业：1）2023年来国内旅游客流持续复苏，中旅院预计2024年国内游人数较2023年+20%，出游景气良好，从而为游园观演提供良好客流基础。2）2023年旅游演艺项目丰富带动客流增长超过2019年（总场次恢复好于客流），但不同项目经营表现加速分化。3）文旅出圈带动、景区评定新规等为旅游演艺后续丰富提供基础，但消费渐进复苏下，项目能否兼顾商业性和艺术性成制胜关键，未来更考验其产品、运营和营销能力。4）国外借鉴：日本消费承压30年，强IP主题公园客流和经营表现逆势有支撑。1990-2019年东京迪士尼客流CAGR稳定增长3%，客单价提升，营业利润率持续改善，股价1996年底上市以来上涨12倍。 宋城演艺：全国扩张的“主题公园+旅游演艺”龙头，与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出。公司民企机制灵活，相对“小投入，高盈利”，打破非国有主题公园在资本、土地等方面的瓶颈，确立“主题公园+旅游文化演艺”的发展模式。2010年创业板上市后全国扩张，目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和5个轻资产项目。立足全产业链布局，公司过往发展中既有开业一炮而红的成功案例，也有开业初期相对平平，但经过公司成功改造后能逐步赢得市场龙头地位的经典案例（桂林、西安等），验证公司与时俱进“造项目”和“改项目”的卓越能力！2019年，公司旅游演艺主业收入22.3亿元，归母业绩10.4亿元，系杭州、丽江、三亚等三大核心项目贡献。2023年因花房减值拖累亏损，演艺主业盈利8.29亿元，较2019年恢复近8成，主要系核心项目3月复园，新项目爬坡期亏损。 成长逻辑：商业模式&现金流良好+未来2-3年相对确定性成长，横向对比有优势。1）商业模式优良，轻重结合扩张，现金流良好：2019年 /2023年经营净现金流15.7亿/14.19亿元，2023年末货币资金及交易性金融资产32.92亿，未来成熟项目稳定现金流有望助力分红提升。2）未来2-3年，二轮项目开始进入盈利释放期，横向对比有优势：2024-2026年系公司第二轮扩张项目逐步贡献利润的核心周期。综合存量剧院翻倍+新项目逐步爬坡贡献+经营效率优化，我们预计2025年自营项目（不含理财和轻资产等）有望较2019年业绩增55-80%，项目整体成熟期有望较19年增增79-118%。轻资产三峡和延安项目也有望助力近几年归母业绩增长。中线来看，若部分兼顾轻资产中线贡献，未来成熟期演艺主业盈利贡献仍有望较2019年可比增长55-86%左右。3）未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张，且集团海外等项目未来有望由上市公司托管，带来一定潜在增量看点。4）2023年公司新一轮股权激励方案出台，未来不排除更趋职业经理人化，全面激发主观积极性。 前期制约因素逐步解决。2023年3月花房问题致公司2022年财报带保留事项。目前，花房2023年年报经审计无保留意见，静待复牌中。宋城演艺2023年年报经审计无保留意见，并追溯摘除2022年年报保留事项。此外，2023年花房减值8.61亿元，减值后公司对花房的估值降至21.61亿，接近花房的净资产20.44亿元，短期扰动预计可控。未来，公司有望对花房长期股权投资制定后续进一步的规划，以彻底解决花房问题。 盈利预测和投资建议：上调公司2024-2026年归母业绩为12.32/15.01/17.30亿元（此前2024/2025年为11.90/15.01亿，2024年略上调，2025年维持不变，新增2026年预测），EPS为0.47/0.57/0.66元，对应PE22/18/16x。原有财报保留事项等制约因素逐步解决。公司与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出，商业模式和现金流优良，当下正处于第二轮扩张项目盈利逐步释放周期，未来2-3年业绩增长相对确定，横向对比相对优势。结合横向和纵向估值对比，给予公司未来6-12月目标市值320-342亿元，较当期有17-25%的提升空间，维持“买入”。 风险提示：系统性风险；花房减值及其他相关经营风险；政策风险；新项目不及预期，股东减持等风险。 目录 02 01“旅游演艺+主题公园”行业：出游景气支撑客流基础，新趋势下产品&运营为王 03 公司看点：“旅游演艺+主题公园”全产业链高效运作，“造项目”和“改项目”能力均突出 成长周期：未来2-3年迎新一轮项目盈利释放周期，商业模式&现金流有良好 04 05 花房积极推进复牌，宋城财报保留事项摘除，财务制约问题逐步解决 盈利预测与投资建议：存量扩容+新项目扩张助力成长，维持“买入”评级 首先来看，国内出游人次恢复系“旅游演艺+主题公园”行业发展的核心客群基础。 2023年以来，国内旅游行业持续复苏，旅游人次恢复尤其领先。2023年，居民出行旅游逐步复苏，2023年我国国内游人次和收入分别较2019年同期恢复80%、85%，其中Q1-Q4国内旅游人次分别恢复至68%/90%/85%/81%。其中，五一和十一，国内旅游人数和收入均超过2019年同期水平，表现突出。 今年以来出游景气持续向好，中旅院预计2024年国内游人数收入恢复超2019年，较2023年有望增长超20%。今年以来，元旦、春节、清明等假期，国内出游仍然维持较高景气度。春节8天超长假期，国内游客流和收入按可比口径各恢复至2019年同期的119%/108%，创历史新高；清明假期国内旅游收入较2019年恢复2020年来首次超过旅游人数的恢复节奏。中旅院预计2024年国内游人数/收入将恢复到2019年的100%、105%，同比2023年仍增长超20%。综合来看，经过了2023年旅游的补偿性释放，2024年国内居民出游人次热度仍相对良好，为“旅游演艺+主题公园”行业发展提供了有效的客流基础。 图：2021年以来各节假日旅游人次恢复情况 资料来源：国家文旅部，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 在线旅游渗透率显著提升：无论旅游信息传播与获取，还是旅游产品预订，线上运营都极为重要。1）国内消费者越来越依赖线上信息选 择出游目的地；2）线上预订大交通和住宿；3）综合口碑与性价比确定旅游景点或城市打卡点。 区域引流变化：除了部分名山大川自带流量外，近几年城市整体的营销出圈日益重要，利用自媒体等多元化广泛传播。 旅游产品供给：核心看旅游产品品质（口碑）、产品定价、接待能力、组织安排（线路安排等）。旅游产品的体验是硬件设施+软性服务的综合（活动、体验等等），愉快的旅游氛围营造也构成旅游产品的软实力。 旅游产品营销：一是营销方式的转变，注重线上传播与推广（用好抖音、小红书、美团等平台）；二是结合出游节奏和流量入口精准营销投放，注重ROI效果；三是营销内容的持续打造，结合产品及活动策划，引爆热点，低成本高效引流。 综合来看，对旅游城市和旅游产品运营提出了全新的考验和要求，更关注其线上线下联动，高效运营和精准营销能力。 图：旅游产品趋势演绎 图：2015年以来我国网民规模及在线旅游用户规模情况（单位：万人，%） �游决策变化：先定目的地-机票&酒店大交通—旅游目的地（刚需/体验/性价比）or城市打卡 区域城市出圈景区联动城市营销，先引流客源 产品品质自然资源禀赋+公园及演艺呈现+IP与互动体验产品定价消费渐进复苏下，如何更好的多元产品定价，性价比平衡 旅游产品供给 接待能力旅游季节性特点-旺季产能直接影响上限组织安排旅游动线精准设计安排、各类节日活动安排与沉浸体验 线上渗透提升游客出行方式转变带来旅游营销方式转变旅游产品营销精准高效营销时间节奏把握（节前）、根据ROI效果投放 营销内容持续打造打造活动或爆点，吸引游客自发宣传 资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理 1990s后，日本居民旅游消费预算受限，旅游行业也差异化发展。90年代后日本经济泡沫破裂，其居民可支配收入增速放缓，2000年后日本单个家庭旅游消费支出也有所承压。从其旅游消费偏好的调查来看，2015VS1998年，主题公园、海滨度假、都市观光等选择有所增加。 具体来看，日本主题公园整体趋势仍相对良好。虽然日本家庭旅游消费也受大环境影响，但其国内主题公园在入园客流相对平稳的基础上实现销售额的逆势上行，并于2012年后在供给端持续扩容更新及入境游客增长双重助力下，迎来增速边际向上。根据日本经济产业省的特定服务产业动态统计，2001-2019年日本国内主题公园行业销售额累计提升36%（期间也经历了入境游波动），CAGR为2%，相对优势突出。 其中，强IP和精细化运营的主题公园龙头录得优于行业整体的增长与盈利，实现强者恒强。在整体需求疲软的情况下，日本国内主题公园内部也相对有所分化，优秀的主题公园龙头企业如东京迪士尼通过持续的园区丰富、IP强化及精细化运营，带来了较大的虹吸效应；2018年 图：日本居民希望进行的国内旅行形式（1998年VS2015年） 图：日本主题公园销售额2000-2018年以来持续增长 图：日本东方乐园开业以来客流增长变化 销售额 资料来源：公益财团法人日本交通公社，国信证券经济研究所整理 资料来源：CareerTicket，日本经济产业省，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 （历史高点）东京迪士尼游客人次较2000年提升88%，市占率从2000年的35%+升至43%；其中日本本地人累计提升73%。伴随精细化收益管理和运营，公司营业利润率持续上行，带动其运营的主题公园-东方乐园股价1996年底到目前上涨12x以上，横向对比日本其他消费，表现突出。 2023年全国线下演出市场爆发，较2019年强劲增长。2023年，结合中国演出协会报道，全国演出场次44.06万场（不含农村演出和娱乐场所演出），与2019年相比增123.55%；票房收入502.32亿元，与2019年相比增150.65%；观演人数1.71亿人次，与2019年相比增83.01%，核心系线下体验服务消费释放，演唱会、音乐节等各类演出活动爆发。 聚焦旅游演艺：核心来自“出游客群”（本地周边+异地客群）+“观演”渗透转换，项目丰富助推2023年旅游演艺场次和观演人数较2019年各增长73%、54%。根据文化产业评论报道，据不完全统计，2023年上半年旅游演艺剧目即超400场，较2019年同期340场增加60余场。技术迭代，需求良好，旅游演艺结合景区拓展或城市旅游形成多元新模式，共同丰富行业供给。2023年，全年旅游演艺场次15.07万场，与2019年相比增长72.61%；观演人数8055.13万人次，与2019年相比增长54.14%。 图：2023年全国演出市场较2019年强劲增长资料来源：中国演出协会，国信证券经济研究所整理 图：2023年全国演出市场较2019年强劲增长资料来源：中国旅游新闻网，中国演出协会，国信证券经济研究所整理 图：2023年1-9月旅游演艺与景区大门票客均收益对比资料来源：中国演出协会，同程旅行，国信证券经济研究所整理 但需要说明的是，旅游演艺项目客单价相