GDP意外放缓，美国要滞胀了？

分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话： 评级及分析师信息 GDP意外放缓，美国要滞胀了？ 一季度美国GDP增速大幅低于预期。不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，GDPNow模型预测值2.7%。也低于美联储预期的全年增速2.1%（3月会议）。 ►如何看待美国GDP增长放缓？ 第一，不变价GDP受净出口、库存分项拖累。第二，消费增速放缓，但仍有韧性。第三，投资增速加快，主要是住宅拉动。如剔除净出口和库存，观察消费与固定投资，同比增速达2.9%，低于去年四季度的3.6%，但高于GDPNow模型预测值2.7%。这说明美国经济增长还谈不上“滞”，消费是预期内放缓，而进口和库存的波动，导致预期外的下降。 ►PCE指向通胀压力加剧 PCE接近翻倍，主要是服务价格高增。PCE和核心PCE增长均创最近四个季度最高值。自3月美国CPI公布以来，海外市场的关注度已经逐渐切换至通胀风险，美债对通胀定价已经较为充分。 ►市场定价已从增长转向通胀，降息预期继续降温 美国GDP数据公布后，美股指数集体低开，美元指数拉升后下跌，美债收益率迅速上行，黄金期货短线上扬后一波三折。市场继续下调美联储2024年的降息预期。据彭博数据显 示，市场预期美联储降息次数进一步下降至1.14次。 这种资产表现组合，指向市场对再通胀风险的担忧在加剧，对经济增长的信心似乎也在减弱。这是否指向美国经济走向滞胀？从前文分析来看，胀的风险较高，而消费和投资指向滞的风险不高。当前判断美联储年内不降息乃至加息，仍为时尚早。还需要密切关注后续通胀走势，美联储也可能会继续调高中性利率，以适应更高的通胀中枢。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 证券研究报告|宏观研究报告 2024年04月26日 正文目录 1.美国GDP放缓受进口和库存拖累，消费投资仍高增3 2.PCE指向通胀压力加剧4 3.市场定价已从增长转向通胀，降息预期继续降温4 4.风险提示6 图表目录 图1：美国一季度GDP增速放缓，主要是库存和进口拖累3 图2：美国PCE物价指数中，服务价格处在高位，耐用品边际反弹4 图3：市场预期美联储降息次数降至1.14次5 图4：9月降息50bp及以上的概率显著下降5 表1：CMEFedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率5 1.美国GDP放缓受进口和库存拖累，消费投资仍高增 一季度美国GDP增速大幅低于预期。不变价GDP年化环比季调增长1.6%，市场预期2.5%，GDPNow模型预测值2.7%。也低于美联储预期的全年增速2.1%（3月会议）。如何看待美国GDP增长放缓？ 第一，不变价GDP受净出口、库存分项拖累。一季度净出口分项拖累0.96pct，而过去四个季度仅去年三季度拖累0.04pct，其余三个季度均为正向拉动。背后是出口年化增速从去年三四季度的5%+下降至0.9%，而进口年化增速从去年四季度的2.2%抬升至7.2%。库存拖累0.34pct，较去年四季度的0.41pct小幅收窄。GDP中的净出口和库存波动幅度较大，其对GDP的拖累效应接下来未必会延续。 第二，消费增速放缓，但仍有韧性。一季度消费拉动GDP1.7pct，较去年三四季度的2.1、2.2pct有所下降，不过仍持平于2016-2019年的平均值。拆分来看，耐用品消费转为拖累0.1pct，非耐用品持平；而服务拉动上升至1.8%，为最近10个季度最高值。消费受到工资收入增长、美股和地产价格上涨带来的财富效应支撑。 第三，投资增速加快，主要是住宅拉动。美国一季度固定投资拉动GDP0.92pct，为最近两年新高。其中住宅投资拉动0.44pct，为最近13个季度最高值。前期市场利率下行、以及积累的居家办公需求释放，带动美国新房销售和投资。非住宅投资拉动0.42pct，较去年四季度的0.54pct小幅下降。 如剔除净出口和库存，观察消费与固定投资，同比增速达2.9%，低于去年四季度的3.6%，但高于GDPNow模型预测值2.7%。这说明美国经济增长还谈不上“滞”，消费是预期内放缓，而进口和库存的波动，导致预期外的下降。 图1：美国一季度GDP增速放缓，主要是库存和进口拖累 美国不变价GDP环比季调增速拆分（%） 个人消费支出 固定投资 出口 进口 私人库存 不变价GDP 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.PCE指向通胀压力加剧 名义GDP增速仍高。一季度美国名义GDP环比季调增长4.8%，略低于去年四季度的5.1%，仍高于2016-2019平均值4.4%。如剔除净出口和库存因素，增长6.0%，甚至高于去年四季度的5.6%。名义GDP相对较高的增速，主要是通胀的拉动效应在上升。 PCE接近翻倍，主要是服务价格高增。一季度PCE物价指数环比季调增长3.4%，而去年四季度仅为1.8%。剔除食品和能源的核心PCE物价指数环比季调增长3.7%，也大幅高于去年四季度的2.0%。PCE和核心PCE增长均创最近四个季度最高值。耐用品、非耐用品、服务的环比季调增速分别为-0.5%、-4.3%、5.4%，服务和耐用品价格环比反弹。细项中环比升幅较大的分项是金融服务和保险、娱乐商品和车辆、其他服务以及服装等。 我们在非农点评中提到，3月非农发布后，市场定价增长预期上调，降息延后，并不担忧通胀引发货币收紧。考虑到非农时薪环比增长仍处于较高位，去通胀过程存在颠簸，市场后续的关注点有可能再度转到通胀。自3月美国CPI公布以来，海外市场的关注度已经逐渐切换至通胀风险，美债对通胀定价已经较为充分。 图2：美国PCE物价指数中，服务价格处在高位，耐用品边际反弹 PCE分项环比季调折年增速（%） 耐用品服务非耐用品 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：WIND，华西证券研究所 3.市场定价已从增长转向通胀，降息预期继续降温 美国GDP数据公布后，美股指数集体低开，美元指数拉升后下跌，美债收益率迅速上行，黄金期货短线上扬后一波三折。美国三大股指开盘大幅下跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数和纳斯达克综合指数跌幅分别为1.40%、1.02%、2.15%，后跌幅逐渐收窄，分别收跌0.98%、0.46%、0.64%。美元指数短线拉升33点至106 点后迅速大幅下跌，盘中最低触及105.46。美债收益率迅速上行，其中美国2年期国债收益率一度上行8.7bp至5.018%，然后小幅下行，在4.99%-5.00%的区间小幅波动；美国10年期国债收益率一度上行约8bp至4.739%，后维持在4.70%-4.71%。COMEX黄金短线小幅上涨约0.2%，其后一波三折，最终收涨0.27%，报2344.6美元/盎司。 市场继续下调美联储2024年的降息预期。据彭博数据显示，市场预期美联储降息次数进一步下降至1.14次。CMEFedWatch数据显示，9月议息会议不降息概率由30.2%大幅上升至40.6%，降息50bp及以上的概率由23.5%降至14.9%。12月不降息概率从12.6%升至19.2%。意味着市场预期年内首次降息可能推迟至12月。 图3：市场预期美联储降息次数降至1.14次图4：9月降息50bp及以上的概率显著下降 6.34 1.14 8市场预期美联储降息次数 7 6 5 4 3 2 1 4月25日 4月24日 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 非农数据公布后，9月议息会议降息概率变化 2023/112023/122024/012024/022024/032024/04425-450450-475475-500500-525525-550 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所资料来源：CMEFedWatch，华西证券研究所 表1：CMEFedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率 降息125bp及以上 降息100bp及以上 降息75bp及以上 降息50bp及以上 降息25bp及以上 维持不变 2024/5/1 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.8% 95.2% 2024/6/12 0.0% 0.0% 0.0% 2.4% 53.2% 46.8% 2024/7/31 0.1% 0.0% 1.0% 23.4% 72.5% 27.4% 2024/9/18 0.0% 0.7% 15.8% 55.9% 90.7% 9.3% 2024/11/7 0.3% 5.8% 29.5% 67.8% 93.8% 6.1% 2024/12/18 3.9% 21.3% 54.5% 84.8% 97.8% 2.1% 注：维持不变是指维持当前的5.25%-5.50% 资料来源：CMEFedWatch，华西证券研究所 这种资产表现组合，指向市场对再通胀风险的担忧在加剧，对经济增长的信心似乎也在减弱。这是否指向美国经济走向滞胀？从前文分析来看，胀的风险较高，而消费和投资增速指向滞的风险不高。 近期美国通胀反弹，一是服务价格更具有粘性，下行过程要慢于商品；二是通胀中的住房分项滞后于房价；三是前期市场降息预期过度定价，广谱利率下行带动经济热度回升。这其中有两项可能发生变化：市场降息预期降温带动市场利率上行，前期房价回落带动通胀中的住房分项下行，均可能体现为后续通胀读数降温。因而当前判断美联储年内不降息乃至加息，仍为时尚早。还需要密切关注后续通胀走势，美联储也可能会继续调高中性利率，以适应更高的通胀中枢。 至于10年、30年美债利率是否从4.7-4.8%进一步上行至5%+，关键因素或不在于通胀，可能更需要关注再融资会议确定的美债长债供给、以及市场结构等因素，是否带动期限溢价上行。 4.风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 华西证券研究所： 投资 评级说明 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或