发股收购民生证券并配套募资点评：提升资本优势，看好协同效应

国联证券（601456.SH） 2024年04月26日 投资评级：买入（维持） 提升资本优势，看好协同效应 ——发股收购民生证券并配套募资点评 高超（分析师）卢崑（分析师） 日期2024/4/25 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790524040002 当前股价(元)10.46 一年最高最低(元)13.38/8.80 总市值(亿元)296.20 流通市值(亿元)249.90 总股本(亿股)28.32 流通股本(亿股)23.89 近3个月换手率(%)163.53 提升资本优势，看好合并带来的协同效应，关注后续发股定价 2024年4月25日晚公司拟发行股份收购民生证券控制权，并募集配套资金。在 券商再融资收紧的背景下，收购民生证券提升净资产规模的同时，募资有助于加强综合竞争优势。看好国联证券与民生证券合并后在风控指标缓解、投行与研究业务互补、财富管理区域互补、降低综合资金成本方面的协同效应。国联发展集团于2023年3月以1.98倍PB竞得民生证券30.3%股权，关注本次发股价格及配套募资情况，当前国联证券PB（LF）为1.67倍。我们维持2024-2026年归母净利润预测8.0/9.8/11.9亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.3/0.3/0.4元。当前股价对应PB1.7/1.6/1.5倍，维持“买入”评级。 终止定增，股票停牌，筹划发行股份收购民生证券95.48%股份，价格未定 2024年4月25日晚，国联证券公告终止此前定增事项，拟发行股份收购民生证 股价走势图 券控制权并募集配套资金，国联证券股票自26日开市起停牌，预计停牌时间不 超过10个交易日。初步计划国联证券拟以发行股份购买资产的方式收购无锡市 36% 24% 12% 0% -12% -24% 国联证券沪深300 国联发展（集团）有限公司等交易对方（45家）合计持有的民生证券108.7亿股股份（总股本的95.48%），目前尚未确定具体标的资产范围、交易方式、交易方案、发股价格、标的资产作价。 提升资本实力及用表能力，有助于业务、区域互补，降低综合资金成本 （1）提升净资产体量以及用表能力，改善风控指标。2023Q3末民生证券净资产 160.1亿元，2023年末国联证券净资产181亿元，以此静态计算，国联证券收购 民生证券后，净资产规模达341亿元，净资产排名有望跃升至前20。从权益乘数(扣客户保证金)看，民生证券2023Q3末为3.0倍，国联证券2023年末为4.3 2023-042023-082023-122024-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《投资和投行拖累Q4业绩，看好与民生证券协同效果—国联证券2023年报点评》-2024.3.27 《投资收益拖累业绩，资管和利息净收入高增—国联证券2023三季报点评》-2023.11.6 《投行、资管和自营表现亮眼，内生外延并行发展—国联证券2023中报点 倍，收购有助于提升民生证券净资本的用表能力。2023年末国联证券流动性覆盖率/净稳定资金率为167.4%/133.5%；2023Q3末民生证券流动性覆盖率/净稳定资金率为184.0%/163.3%。两者合并有望缓解风控指标压力。（2）投行、研究业 务互补。2023年民生证券/华英证券（国联投行子）IPO规模200.67/23.68亿元， 排名第6/24，市占率5.6%/0.7%。截至目前民生证券储备项目36单，行业排名 第4。收购后国联证券投行业务短板得到补足。2023年国联证券/民生证券公募佣金收入分别为1.03/3.66亿元，同比+30%/+24%，排名第38/17，静态数据计算合并后佣金收入达4.70亿元，排名跃升至12名。（3）财富管理业务区域互补。 截至2024年4月25日，民生证券有86家网点，其中河南、广东、江苏分别有 26/8/8家分支机构，2023前三季度股基市占率0.23%；国联证券有101家网点，其中江苏省/广东省/北京市/浙江省分别有63/7/6/6家分支机构，2022年股基市占率0.49%。（4）合并后综合资金成本有望下降。国联证券于2024年1月发行的 3年期公司债利率为2.8%，民生证券于2023年12月发行的3年期公司债利率为 4.2%，国联证券资金成本低于民生证券，收购后综合付息债务成本有望下降。 风险提示：整合进度和效果具有不确定性。财务摘要和估值指标 评》-2023.8.30 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,623 2,955 3,479 4,027 4,630 YOY(%) -11.6 12.7 17.7 15.7 15.0 归母净利润(百万元) 767 671 796 977 1,191 YOY(%) -13.7 -12.5 18.6 22.7 21.9 毛利率(%) 36.7 27.5 27.7 29.4 31.2 净利率(%) 29.3 22.7 22.9 24.3 25.7 ROE(%) 4.6 3.9 4.4 5.3 6.2 EPS(摊薄/元) 0.27 0.24 0.28 0.34 0.42 P/E(倍) 39.1 44.7 37.7 30.7 25.2 P/B(倍) 1.8 1.7 1.7 1.6 1.5 公司研究 公司信息更新报告 开源证券 证券研究报 告 数据来源：聚源、开源证券研究所 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 59,411 69,569 77,936 88,171 100,811 营业收入 2,623 2,955 3,479 4,027 4,630 现金 10,033 9,816 10,835 10,690 11,598 营业成本 1,660 2,144 2,516 2,845 3,187 应收票据及应收账款 1,226 1,272 1,126 1,126 1,126 营业税金及附加 17 20 24 27 31 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 5 5 5 5 5 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 1,641 2,152 2,475 2,797 3,133 存货 0 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 48,152 58,480 65,975 76,355 88,087 财务费用 0 0 0 0 0 非流动资产 14,971 17,560 18,129 19,705 21,472 资产减值损失 3 -29 17 20 23 长期投资 97 76 76 76 76 其他收益 0 0 0 0 0 固定资产 81 102 108 111 114 公允价值变动收益 420 677 0 0 0 无形资产 66 545 577 578 579 投资净收益 732 545 1,573 1,916 2,252 其他非流动资产 14,727 16,837 17,368 18,940 20,703 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 74,382 87,129 96,066 107,876 122,283 营业利润 963 812 963 1,182 1,443 流动负债 29,830 31,458 34,123 38,253 43,129 营业外收入 4 15 18 20 23 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 2 2 2 应付票据及应付账款 354 810 664 714 764 利润总额 963 812 963 1,182 1,443 其他流动负债 29,476 30,648 33,459 37,539 42,365 所得税 198 151 179 219 268 非流动负债 27,791 37,547 43,418 50,723 59,357 净利润 767 675 800 981 1,196 长期借款 19,489 25,062 30,075 36,090 43,308 少数股东损益 -0 3 4 5 6 其他非流动负债 8,302 12,485 13,343 14,633 16,049 归属母公司净利润 767 671 796 977 1,191 负债合计 57,621 69,005 77,540 88,976 102,486 EBITDA 1,070 929 1,090 1,319 1,590 少数股东权益 -0 355 363 -0 -0 EPS(元) 0.27 0.24 0.28 0.34 0.42 股本 2,832 2,832 2,832 2,832 2,832 资本公积 8,174 8,174 8,174 8,174 8,174 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 763 822 902 999 1,118 成长能力 归属母公司股东权益 16,761 17,769 18,162 18,900 19,798 营业收入(%) -11.6 12.7 17.7 15.7 15.0 负债和股东权益 74,382 87,129 96,066 107,876 122,283 营业利润(%) -18.4 -15.7 18.6 22.8 22.0 归属于母公司净利润(%) -13.7 -12.5 18.6 22.7 21.9 获利能力毛利率(%) 36.7 27.5 27.7 29.4 31.2 净利率(%) 29.3 22.7 22.9 24.3 25.7 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 4.6 3.9 4.4 5.3 6.2 经营活动现金流 883 1445 1850 2311 2806 ROIC(%) 2.1 1.6 1.6 1.8 1.9 净利润 767 675 800 981 1196 偿债能力 折旧摊销 107 117 127 137 147 资产负债率(%) 77.5 79.2 80.7 82.5 83.8 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率(%) 2.2 2.5 2.9 3.3 3.8 投资损失 -390 -420 -450 -480 -510 流动比率 2.0 2.2 2.3 2.3 2.3 营运资金变动 5514 5714 5914 6114 6314 速动比率 2.0 2.2 2.3 2.3 2.3 其他经营现金流 -4742 -4642 -4542 -4442 -4342 营运能力 投资活动现金流 -2164 -2064 -1964 -1864 -1764 总资产周转率 3.7 3.7 3.8 3.9 4.0 资本支出 -65 -65 -65 -65 -65 应收账款周转率 398.1 236.6 290.2 357.7 411.3 长期投资 -2516 -2466 -2416 -2366 -2316 应付账款周转率 400.6 368.1 341.4 413.0 431.4 其他投资现金流 417 467 517 567 617 每股指标（元） 筹资活动现金流 1535 2652 2752 2852 2952 每股收益(最新摊薄) 0.27 0.24 0.28 0.34 0.42 短期借款 -15829 -15779 -15729 -15679 -15629 每股经营现金流(最新摊薄) 0.31 0.51 0.65 0.82 0.99 长期借款 18381 18431 18481 18531 18581 每股净资产(最新摊薄) 5.92 6.27 6.41 6.67 6.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 39.1 44.7 37.7 30.7 25.2 其他筹资现金流 -1017 0 0 0 0 P/B 1.79 1.69