2023年报及2024一季报点评：逻辑兑现超预期，盈利提升看全年

事项： 公司发布2023年年报及2024年一季报。23年实现营业总收入109.9亿，同比+9.8%， 归母净利4.3亿 ， 同比+19.3%，扣非归母净利4.6亿 ， 同比+57.9%。其中，23Q4营收27.9亿，同比+10.6%，归母净利0.5亿元，同比-2.1%，扣非归母净利0.7亿，同比+55.6%。24Q1营收26.1亿，同比+3.7%，归母净利0.9亿，同比+46.9%，扣非归母净利1.0亿，同比+33.8%。 评论： 23Q4营收环比加速，扣非业绩超预期高增，但牛只淘汰损失等大幅拖累归母利润。分品类看，23年液体乳/奶粉/其他业务收入97.6/0.8/11.5亿，同比+11.2%/+11.3%/-0.5%，其中23H2液体乳/奶粉/其他业务收入49.4/0.4/7.1亿，同比+10.1%/+5.1%/+1.4%。因此，23Q4公司液奶主业动销良好，其他收入扰动收敛，整体营收环比加速，且高盈利的鲜奶仍延续双位数增长。23Q4毛利率为25.2%，同比+3.5pct，主要受益于原奶成本大幅下行；销售/管理/财务费用率为15.9%/4.2%/1.9%，同比+3.8pct/-0.2pct/+0.4pct，成本红利下费投空间充足，竞争加剧背景下公司主动加大投放。同时，公允价值变动净收益占营收1.26%、 同比+1.39pcts， 主要系重庆瀚虹估值补偿 ， 投资收益占比为-0.41%、同比-0.63pct，主要系牧业联营企业盈利承压及处置子公司新澳牧业拖累；而在原奶大幅下行，公司主动关停牧场、加速牛只淘汰，主导资产处置收益占营收比重为-1.61%、同比-1.21pcts，进一步拖累盈利。因此，23Q4扣非利润率为2.64%，同比大幅+0.76pct，但净利率为1.79%，同比-0.24pct。 还原口径后24Q1营收实现中个位数增长，盈利能力延续大幅改善。24Q1子公司重庆瀚虹已出表，还原可比口径后营收仍实现约中个位数增长，表现符合预期，且鲜奶双位数增长，产品结构仍在优化。24Q1毛利率为29.4%，同比+2.3pct，成本红利仍在延展；销售/管理/财务费用率为17.1%/5.1%/1.0%，同比+1.6pct/+0.7pct/-0.5pct。此外，信用减值损失占营收比重-0.11%，同比+0.69pct亦有贡献，故24Q1净利率为3.57%，同比大幅提升1.09pct。 23年弱市之下结构多有亮点，原奶成本下行保障24年盈利提升加速兑现。 23年整体消费需求偏弱，但公司营收增速大幅优于行业。且结构上，一是分品类看，预计高盈利的鲜奶、酸奶业务分别实现双位数、中个位数增长，表现均大幅领先行业，且今日鲜奶铺实现翻倍增长，唯品整体延续25%左右高增，新品占比达12%；二是分渠道看，23年DTC渠道整体、自主征订渠道均同比增长15%以上，品类、渠道优化持续兑现。此外，公司费用结构亦在优化，品牌投放占比明显提升，经营更显良性。展望24年，当前公司产品矩阵完善且持续推新迭代，城市群扩张、品类结构优化已具备抓手。同时，考虑当前奶牛存栏量仍在持续增加、牧场企业盈利压力下提升单产以摊薄成本，预期原奶价格至少至中秋国庆旺季前仍有较大压力。而新乳业表内奶源自给率仅20%+，有望充分受益于成本回落，一是有更多的子弹进行费用投放拉动动销、培育品牌，预计公司收入增速将快于行业；二是毛利率明显提升、牛只淘汰等非经常性损益将收敛，今年净利率提升幅度有望扩大。 投资建议：盈利提升有望加速，估值性价比较优，重申“强推”评级。公司锚定23-27年净利率翻倍的中期目标，稳步推进品类、渠道结构优化，叠加受益成本红利，年内盈利加速提升确定性较高。结合24年子公司出表拖累营收，我们给予24-26年EPS预测0.61/0.75/0.91元（前期24-25年预测为0.69/0.87元），考虑今明年业绩均有望实现20%+增长，而24年PE仅16倍，估值性价比较优，给予24年PE 23倍，对应目标价14元，重申“强推”评级。 风险提示：奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。 主要财务指标 图表1公司分季度财务情况（单位：百万元） 图表2新乳业PE-Band 图表3新乳业PB-Band