【NIFD季报】全球货币政策转向 美元指数显著升值——2024Q1人民币汇率

NIFD季报主编:李扬 人民币汇率 张明陈胤默 2024年4月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 全球货币政策转向美元指数显著升值 摘要 2024年年初至今，美元指数在波动中升值，全球主要国家货币兑美元汇率呈现竞贬格局。美元指数六大构成货币兑美元呈现不同程度的贬值。埃及镑、土耳其里拉、阿根廷比索等国家货币对美元出现暴跌。 2024年1月2日至4月19日，美元指数从102.25升值至 106.11，升值幅度为3.8%。美国经济强韧性、通胀处于高位、全球地缘政治冲突上升等是推动美元指数走强的重要因素。2024年下半年，需要关注特朗普重新胜选美国总统带来的潜在影响。 2024年年初至今，日元兑美元汇率呈现贬值格局。美日利差变动是日元兑美元汇率变动的主要原因。日本央行未来加息路径将对日元产生直接影响。考虑到美日货币政策转向，尽管近期日元兑美元汇率不升反降，但到2024年年底，日元兑美 元汇率有望回升至130-140上下。 2024年年初至今，人民币兑美元汇率总体面临贬值压力。受美元指数强劲上涨及国内经济基本面因素影响，人民币兑美元汇率整体在7.1至7.3的区间内波动。2024年未来三个季度，人民币兑美元汇率将逐渐企稳并可能适度升值。主要考量在于：一是随着美联储在2024年下半年大概率步入降息周期， 10年期美国国债收益率和美元指数均可能在双向波动的前提下温和回落；二是中国经济增长内生动力有所增强、增长预期正在逐渐改善。 本报告负责人：张明 本报告执笔人： 张明 中国社会科学院金融研究所副所长 国家金融与发展实验室副主任 陈胤默 国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场保险业运行 机构投资者的资产管理 目录 一、全球外汇市场概览1 二、美元指数走势分析1 三、日元汇率走势分析3 四、人民币汇率走势分析4 一、全球外汇市场概览 2024年年初至今，美元指数在波动中升值，全球主要国家货币兑美元汇率 呈现竞贬格局（见图1）。2024年1月2日至4月19日，美元指数从102.25升值至106.11，升值幅度为3.8%。同期，美元指数六大构成货币兑美元呈现不同程度的贬值。日元、瑞士法郎、瑞典克朗、加元、欧元、英镑对美元分别贬值8.9%、7.1%、6.8%、3.2%、2.6%、2.0%。面临债务危机、内政变革等危机的新兴市场和发展中国家的货币出现暴跌。诸如，埃及镑、土耳其里拉、阿根廷比索对美元分别贬值56.2%、9.2%、7.5%。该时期，人民币兑美元汇率呈现贬值格局，贬值幅度为1.5%。 -56.2% -9.2% -8.9% -7.5% -7.4% -7.1% -6.8% -6.0% -5.0% -4.8% -3.2% -2.6% -2.0% -1.5% -0.2% -0.1% 3.8% 美元兑埃及镑 美元兑土耳其里拉 美元兑日元美元兑阿根廷比索 美元兑泰铢美元兑瑞士法郎美元兑瑞典克朗新西兰元兑美元澳元兑美元 美元兑韩元美元兑加元欧元兑美元英镑兑美元美元兑人民币美元兑港币 美元兑印度卢比 美元指数 -65.0%-55.0%-45.0%-35.0%-25.0%-15.0%-5.0%5.0%15.0% 图1全球主要货币变化率（2024年1月2日至2024年4月19日）数据来源：Wind，英为财情网。 二、美元指数走势分析 2024年第一季度，美元指数呈现波动中上涨格局（见图2）。笔者在《2023 年年度人民币汇率报告》1中指出三大不确定性因素将影响美元指数2024年走势：一是美联储退出量化紧缩的时间节点和退出路径；二是地缘政治风险是否会再度升级；三是特朗普重新胜选美国总统带来的潜在影响。2024年第一季度，两大不确定性因素持续升级使得美元指数走强。 1张明、陈胤默：《美元指数温和回落，日元有望显著升值——2023年年度人民币汇率》，国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2024年1月。 第一，美国经济强韧性及通胀处于高位导致美元走强。自2022年3月以来， 美联储已经连续加息11次，累计加息525个基点，但截至2024年3月，美国CPI与核心CPI同比增速依然高达3.5%与3.8%，失业率仅为3.8%，且劳动参与率仍在上升。强劲的通胀与就业数据导致市场不断推迟对美联储未来首次降息时间的预期，且不断下调对未来美联储降息幅度的预期。市场预期的调整导致美国长期利率上升，以及美元兑主要国际货币汇率升值。例如，美国10年期国债收 益率由2023年12月29日的3.88%上升至2024年4月19日的4.62%，上升了 74个基点；美元指数由2023年12月29日的101.38上升至2024年4月19日的 106.11，升值幅度达到4.7%。考虑到短期内美国核心CPI同比增速很难降至2%附近，这意味着，至少在2024年上半年，美联储转为降息的概率很低。预计美联储会从2024年三季度开始降息。若上述判断是对的，2024年下半年，10年期美债收益率和美元指数都可能会在双向波动的前提下温和回落。 第二，全球地缘政治冲突上升导致国际投资者避险情绪加剧进一步引致美 元汇率走强。2024年年初至今，以乌克兰危机、巴以冲突、红海危机为代表的国际地缘政治冲突有加剧之势，尤其是近期伊朗与以色列之间有冲突激化倾向， 这造成国际投资者避险情绪上升，使其纷纷增持黄金、美国国债、美元等传统避险资产。这方面的一个有力证据，就是在美元汇率表现强劲的背景下，全球黄金价格仍然不断创出历史新高。全球黄金价格由2023年年底的每盎司2078.40美 元上升至2024年4月19日的2379.70美元，涨幅达到14.5%。从历史经验来看，由于绝大部分全球黄金交易均由美元计价，因此全球黄金价格走势与美元指数之间通常呈现显著的负相关。而今年年初至今黄金与美元齐涨，说明全球投资者的避险情绪非常强。2024年未来三个季度，国际地缘政治经济冲突若是进一步加剧，美元汇率可能再度走强。 值得关注的是，未来最重要的潜在风险是特朗普在2024年年底的美国大选 中重新胜选。若特朗普重新上台，由此给全球经贸关系、地缘政治格局带来冲击， 将进一步加剧全球地缘政治不确定性，可能导致全球风险资产价格显著下跌、避险资产价格显著上涨，进而推高美元指数。 综上所述，若是上述三大不确定性在2024年第二季度持续升级，则美元指 数在2024年将保持高位盘整，预计在100-110区间内运行。若是上述三大不确 定性在未来有所缓和，且美联储在2024年下半年开启降息周期，则美元指数可 能会在双向波动的前提下温和回落。预计美元指数在2024年年底达到95-97左右。 108 107 106 105 104 103 102 101 100 99 2023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-03 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 98 美元指数 图2美元指数 数据来源：Wind。 三、日元汇率走势分析 2024年第一季度，日元兑美元汇率出现较大贬值。2024年1月2日至4月 19日，日元从1美元兑141.992日元贬值至1美元兑154.637，贬值幅度为8.9%。 美日利差持续拉大是日元贬值的最主要原因。2024年1月4日至4月18日，美日利差从3.34%扩大至3.77%，整体在3.1%至3.8%的区间内波动（见图3）。 （%） 160.004.50 150.00 4.00 3.50 140.00 3.00 130.00 2.50 120.00 2.00 110.00 1.50 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 2024-03-04 100.001.00 数据来源：Wind。 美元兑日元美日利差（右轴） 图3日元兑美元汇率和美日利差 2024年3月，日本央行出于如下三方面考虑结束负利率政策，引发全球金融市场高度关注。其一，日本经济转向温和复苏。2023年四个季度日本GDP同比增速分别为2.6%、2.3%、1.6%和1.2%，经济活动趋于正常化，供给侧约束减弱，负向产出缺口基本消失。其二，国内工资呈现明显增长。2024年3月15日，日本最大的工会组织——日本工会联合会（Rengo）表示，日本大型公司同意在2024财年将工资提高5.28%，这是自1991年以来的最大涨幅。其三，日本通货膨胀率连续超过2%的通胀目标。2022年4月至2024年2月，日本CPI和核心CPI同比增速连续24个月高于2%的通胀目标。其中，2023年7月至2024年3月，日本服务价格同比增速连续9个月高于2%。 日本央行未来加息路径将对日元产生直接影响。从官方表态来看，日本央行行长植田和男预计，日本央行债券持有量将在短期内保持稳定，未来将会减少债券购买，但现在无法确定具体时间和幅度。此外，日本央行暂无计划在近期内出售所持ETF，且利率调整速度将取决于经济情况。从日本通货膨胀走势与经济复苏前景来看，笔者认为，日本央行在未来一段时间内将会实施审慎渐进的加息策略。正是由于日本收紧货币政策的过程将较为缓慢，日元利息大幅上升导致全球日元套利交易迅速萎缩甚至显著逆转、进而对特定国际金融市场造成大幅冲击，甚至引爆国际金融危机的可能性，从短期来看依然较低。 2024年剩余时间，日美央行货币政策的背离程度将会加大，也即日本央行将实施紧缩货币政策而美联储将实施宽松货币政策。这意味着在今年年内，美日利差可能呈现持续收窄趋势，由此导致的资本流动将推动日元兑美元汇率升值。一方面，随着日本央行提高政策性利率以及取消国债收益率曲线控制政策，10年期日本国债收益率有望逐渐走高。另一方面，随着美联储在2024年下半年大概率步入降息周期，10年期美国国债收益率在2024年下半年大概率会回落到 3.5%-4.0%。尽管近期日元兑美元汇率不升反降，但笔者认为，到2024年年底， 日元兑美元汇率有望回升至130-140上下。 四、人民币汇率走势分析 2024年年初至今，人民币兑美元汇率中间价（开盘价）基本上稳定在7.10 上下，并未出现明显波动。同期内，人民币兑CFETS货币篮指数稳中有升，由2023年12月29日的97.42上升至2024年4月12日的100.05，这表明人民币兑一篮子货币汇率有所升值。值得关注的是，2024年第一季度，人民币兑美元汇率每日开盘价基本稳定，但每日开盘价与前一日收盘价之间的差距不断拉大，且前者显著高于后者。这表明中国央行可能在动用逆周期因子，通过高开开盘价的方式来抑制人民币兑美元汇率的贬值。 7.60108.00 7.40 106.00 7.20 104.00 7.00 6.80 6.60 102.00 100.00 98.00 6.40 6.20 96.00 2022-01-03 2022-02-03