营收增长稳健，AI及元宇宙持续推进

证券研究报告|2024年04月26日 核心观点公司研究·财报点评 营收增长稳健，公允价值变动等收益拉动业绩同比向上。1）公司披露23年 年报，全年公司实现营业收入49.15亿元、归母净利润12.58亿元，同比分别增长3.78%、9.15%，对应摊薄EPS1.02元；实现扣非归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，扣非大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；2）其中Q4单季度实现营业收入12.34亿元、归母净利润9.3亿元，同比分别增长-7.7%、154.2%，对应摊薄EPS0.77元，归母净利润大幅增长主要在于公允价值变动影响。 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个pct；整体毛利率达78.8%、继续维持在较高水平；2）游戏、国内、海外社交业务营收下滑，同比分别下降26.48%、19.93%、9.55%；搜索、广告业务分别实现营收11.42、16.52亿元，同比分别增长21.22%、28.95%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、Skywork （音乐社交）、Opera（海外浏览器及广告）分别实现净利润1.85、3.07、 11.25亿元，投资平台子公司昆诺赢展实现净利润7.52亿元，整体表现良好。 研发持续加码，AI及元宇宙持续推进。1）23年度公司研发费用达到9.7亿元、同比增长40.2%，继续保持较高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，推出国内首款AI搜索产品——天工AI搜索；自研AI游戏《ClubKoala》，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏；此外公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局；4）海外及元宇宙方面，Q4Opera年化ARPU达到 1.44美元，同比增长22%。OperaGX.store中Mods已超4500款，GX.games上线游戏超7000款，GX浏览器月活跃用户达2780万，同比增长37%。 风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。 投资建议：我们维持24/25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.40/9.96/10.34亿元，同比增长 -33.2%/18.6%/3.8%；摊薄EPS=0.69/0.82/0.85元，当前股价对应PE=57/48/46x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,736 4,915 5,465 6,179 7,011 (+/-%) -2.3% 3.8% 11.2% 13.1% 13.5% 归母净利润(百万元) 1153 1258 840 996 1034 (+/-%) -25.5% 9.2% -33.2% 18.6% 3.8% 每股收益（元） 0.97 1.04 0.69 0.82 0.85 EBITMargin 17.8% 8.6% 9.5% 10.5% 9.8% 净资产收益率（ROE） 9.1% 8.3% 5.3% 6.1% 6.0% 市盈率（PE） 40.3 37.8 56.6 47.8 46.0 EV/EBITDA 53.9 99.5 86.5 69.9 65.8 市净率（PB） 3.66 3.14 3.02 2.90 2.78 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 传媒·游戏Ⅱ 证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058 zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价39.18元 总市值/流通市值47604/43348百万元 52周最高价/最低价70.66/26.22元 近3个月日均成交额3169.11百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《昆仑万维（300418.SZ）-费用及投资损益导致Q3业绩下滑，大模型及应用进展良好》——2023-10-29 《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC应用持续推进》——2023-09-01 《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好AIGC时代成长机遇》——2023-06-19 《昆仑万维（300418.SZ）-经营性净利润增长70%，AIGC进展迅速》——2023-05-04 《昆仑万维（300418.SZ）-核心业务保持稳健，AIGC布局前瞻》 ——2023-04-21 昆仑万维（300418.SZ） 23年年报点评：营收增长稳健，AI及元宇宙持续推进 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营收增长稳健，公允价值变动等收益拉动业绩同比向上。1）公司披露23年年报， 全年公司实现营业收入49.15亿元、归母净利润12.58亿元，同比分别增长3.78%、9.15%，对应摊薄EPS1.02元；实现扣非归母净利润6.60亿元，同比下滑42.86%，扣非大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；2）其中Q4单季度实现营业收入 12.34亿元、归母净利润9.3亿元，同比分别增长-7.7%、154.2%，对应摊薄EPS0.77元，归母净利润大幅增长主要在于公允价值变动影响。 图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外业务占比持续提升，搜索与广告业务增长表现良好。1）公司海外业务收入占比达86.0%，同比提升8.4个pct；整体毛利率达78.8%、继续维持在较高水平；2）游戏、国内、海外社交业务营收下滑，同比分别下降26.48%、19.93%、9.55%；搜索、广告业务分别实现营收11.42、16.52亿元，同比分别增长21.22%、28.95%；子公司来看，闲徕互娱（棋牌游戏平台）、Skywork（音乐社交）、Opera（海外浏览器及广告）分别实现净利润1.85、3.07、11.25亿元，投资平台子公司昆诺赢展实现净利润7.52亿元，整体表现良好。 公司名称公司类型 主要业务 总资产 净资产 营业收入 营业利润 净利润 OperaLimited子公司 主要业务为投资控股 10331 10315 256 901 901 OperaSoftware子公司 主要业务为广告业务 459 312 1209 261 225 表1：子公司经营业绩（单位：百万元） IrelandLimited 西藏昆诺赢展创业子公司主要业务为投资管理6990 4121 982 752 SkyworkAIPte.Ltd.子公主要业务为音乐社交平台、855 司网络游戏的研发和运营 (159) 1289 341 308 北京闲徕互娱网络子公司主要业务为在线社交棋牌567 413 416 192 185 投资有限责任公司 科技有限公司休闲产品研发及运营 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 大模型与AIGC应用持续推进。1）23年度公司研发费用达到9.7亿元、同比增长40.2%，继续保持较高增速；2）大模型方面，天工大模型迭代至3.0版本，采用 4000亿参数MoE架构，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一；发布中国首个音乐SOTA模型——“天工SkyMusic”；3）应用端，推出国内首款AI搜索产品——天工AI搜索；自研AI游戏《ClubKoala》，提供无代码游戏编辑器KoalaEditor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏；此外公司还在AI视频、AI社交等方向积极布局。 图5：《ClubKoala》游戏画面展示 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外信息分发与元宇宙业务表现良好。Q4Opera年化ARPU达到1.44美元，同比增长22%。OperaGX.store中Mods已超4500款，GX.games上线游戏超7,000款，GX浏览器月活跃用户达2,780万，同比增长37%。 图6：OperaAria“重用”与“改述”功能展示图7：Aria“Compose”与“MyStyle”功能展示 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：我们维持24/25年盈利预测、新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.40/9.96/10.34亿元，同比增长-33.2%/18.6%/3.8%；摊薄EPS=0.69/0.82/0.85元，当前股价对应PE=57/48/46x。公司布局前瞻，有望成为AIGC时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。。 表2：可比公司估值表 公司 公司投资 昨收盘总市值 EPS PE 代码 名称评级 （元）（亿元） 2021 2022 2023 2024E 2021 2022 2023E 2024E 300364.SZ 中文在线增持 23.26170 0.07 -0.49 0.12 0.21 109 -20 210 110 002292.SZ 奥飞娱乐增持 6.3694 (0.28) (0.12) 0.08 0.16 (22) (40) 77 41 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1000 1112 1286 1580 2069 营业收入 4736 4915 5465 6179 7011 应收款项 875 988 139 157 178 营业成本 1002 1040 1208 1414 1659 存货净额 0 0 282 328 384 营业税金及附加 6 6 7 8 9 其他流动资产 65 143 32 37 42 销售费用 1566 1620 1735 1946 2209 流动资产合计 3441 3803 3299 3661 4232 管理费用 628 861 936 989 1118 固定资产 65 260 786 1301 1803 研发费用 690 968 1060 1174 1332 无形资产及其他 700 788 757 727 696 财务费用 10 35 (5) (18) (34) 投资性房地产 12325 15412 15412 15412 15412 投资收益 141 255 300 380 380 长期股权投资 1029 1223 1217 1212 1206 资产减值及公允价值变动 334 1279 400 400 400 资产总计 17561 21485 21471 22313 23350 其他收入 (598) (959) (1060) (1174) (1332) 短期借款及交易性金融负债 679 614 500 300 200 营业利润 1401 1928 1224 1446 1499 应付款项 1607 1213 1432 166