公司点评：硅片出货持续增长，行业竞争加剧盈利承压

4月26日公司披露2023年报及2024年一季报，2023年实现 营收591.46亿元，同比-11.7%，实现归母净利34.16亿元，同比 -49.9%；其中Q4实现营收104.92亿元，同比-38.9%，环比-23.7%，实现归母净利-27.72亿元，同比-252.5%、环比-267.8%。 1Q24实现营收99.33亿元，同比-43.6%，环比-5.3%，实现归 母净利润-8.8亿元，同比-139.0%。 硅片出货持续增长，先进产能规模行业领先。2023年公司硅 片出货114GW，同比+68%，硅片整体市占率23.4%，其中海外硅片外销市场占比65%，N型市占率36.4%，保持外销市占第一。公司持续推进技术创新和工业4.0柔性制造，提升先进产能规模，2023年末公司晶体产能达183GW，有望推动公司出货持续增长。1Q24公 人民币(元)成交金额(百万元) 司硅片出货同比增长40%至35GW，其中N型及大尺寸（210系列） 占比进一步提升至88%、N型210外销市占率90%以上，持续保持行业领先地位。 硅片产品降价盈利承压，资产减值、公允价值变动影响公司业绩。23年四季度起光伏产业链竞争加剧，硅片价格大幅波动， 23Q4公司毛利率环比下降15.9pct至6.94%，24Q1进一步下降至 5.56%。此外，加州分布式光伏新规、美国持续高利率等因素导致参股公司Maxeon业绩及股价大幅下跌，公司确认资产减值损失、公允价值变动损失10.1、4.4亿元，同时2023年公司按照权益法合并确认Maxeon投资亏损3.4亿、收到可转债利息收入1.08亿，合计对公司业绩带来负向影响16.9亿元。 技术工艺、产能布局行业领先，有望巩固龙头地位。公司硅片 环节技术及工艺持续保持领先，2023年末全成本领先行业次优约 0.03元/W，在硅片环节盈利承压的背景下，有望实现优于行业其他企业的盈利水平。此外，公司持续推动光伏产业全球化战略，积极评估、探索全球重点国家或区域的产业布局项目（如美国、欧洲、中东等），有望凭借全球化布局优势持续巩固龙头地位。 39.00 34.00 29.00 24.00 19.00 14.00 9.00 230426 230726 231026 240126 成交金额TCL中环沪深300 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2024-2025年 净利润至28（-71%）、37（-71%）亿元，新增2026年预测44亿元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。 行业竞争加剧，行业需求不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,105 67,010 59,146 47,210 54,447 61,575 货币资金 10,746 10,167 10,020 13,553 14,748 17,689 增长率 63.0% -11.7% -20.2% 15.3% 13.1% 应收款项 5,422 5,154 8,485 9,806 11,309 12,790 主营业务成本 -32,190 -55,067 -47,171 -39,486 -45,539 -51,547 存货 3,129 6,430 8,164 6,967 7,860 8,897 %销售收入 78.3% 82.2% 79.8% 83.6% 83.6% 83.7% 其他流动资产 5,161 10,079 7,959 7,048 7,827 8,163 毛利 8,914 11,943 11,976 7,724 8,909 10,028 流动资产 24,459 31,830 34,627 37,374 41,744 47,539 %销售收入 21.7% 17.8% 20.2% 16.4% 16.4% 16.3% %总资产 31.4% 29.2% 27.7% 29.7% 32.3% 35.5% 营业税金及附加 -171 -249 -278 -472 -544 -616 长期投资 5,891 9,198 4,050 3,850 3,850 3,850 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 38,726 55,585 67,247 63,629 63,011 61,893 销售费用 -131 -277 -427 -472 -544 -616 %总资产 49.7% 50.9% 53.8% 50.6% 48.7% 46.2% %销售收入 0.3% 0.4% 0.7% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 4,563 5,206 7,303 7,649 7,977 8,285 管理费用 -992 -908 -1,432 -1,133 -1,307 -1,478 非流动资产 53,521 77,304 90,436 88,320 87,679 86,538 %销售收入 2.4% 1.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 68.6% 70.8% 72.3% 70.3% 67.7% 64.5% 研发费用 -1,859 -2,923 -2,125 -1,180 -1,361 -1,539 资产总计 77,979 109,134 125,063 125,694 129,423 134,077 %销售收入 4.5% 4.4% 3.6% 2.5% 2.5% 2.5% 短期借款 7,975 2,986 4,711 3,500 3,500 3,500 息税前利润（EBIT） 5,762 7,586 7,713 4,466 5,152 5,779 应付款项 9,334 17,059 15,726 15,895 18,331 20,750 %销售收入 14.0% 11.3% 13.0% 9.5% 9.5% 9.4% 其他流动负债 3,135 2,975 1,886 1,911 2,229 2,524 财务费用 -840 -792 -904 -1,084 -1,128 -1,109 流动负债 20,444 23,020 22,324 21,306 24,060 26,774 %销售收入 2.0% 1.2% 1.5% 2.3% 2.1% 1.8% 长期贷款 12,633 31,911 35,482 35,482 35,482 35,482 资产减值损失 -1,167 -1,579 -2,980 -670 -277 -125 其他长期负债 3,233 7,143 7,020 6,759 5,154 4,038 公允价值变动收益 0 56 -450 30 30 30 负债 36,310 62,074 64,826 63,546 64,696 66,294 投资收益 1,168 1,752 751 100 100 100 普通股股东权益 31,672 37,618 41,484 43,394 45,974 49,029 %税前利润 23.4% 23.5% 16.5% 3.0% 2.3% 1.9% 其中：股本 3,232 3,234 4,043 4,043 4,043 4,043 营业利润 5,006 7,325 4,565 3,312 4,347 5,145 未分配利润 7,254 13,246 16,338 18,303 20,883 23,938 营业利润率 12.2% 10.9% 7.7% 7.0% 8.0% 8.4% 少数股东权益 9,997 9,442 18,753 18,753 18,753 18,753 营业外收支 -6 124 -21 -10 -10 -10 负债股东权益合计 77,979 109,134 125,063 125,694 129,423 134,077 税前利润利润率 5,00012.2% 7,44911.1% 4,544 7.7% 3,302 7.0% 4,337 8.0% 5,135 8.3% 比率分析 所得税 -565 -376 -645 -495 -650 -770 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.3% 5.1% 14.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 4,435 7,073 3,899 2,807 3,686 4,365 每股收益 1.247 2.109 0.845 0.694 0.912 1.080 少数股东损益 406 254 483 0 0 0 每股净资产 9.800 11.633 10.260 10.733 11.371 12.127 归属于母公司的净利润 4,030 6,819 3,416 2,807 3,686 4,365 每股经营现金净流 1.325 1.564 1.281 2.617 2.754 3.119 净利率 9.8% 10.2% 5.8% 5.9% 6.8% 7.1% 每股股利 0.110 0.100 0.260 0.208 0.274 0.324 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.72% 18.13% 8.23% 6.47% 8.02% 8.90% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.17% 6.25% 2.73% 2.23% 2.85% 3.26% 净利润 4,435 7,073 3,899 2,807 3,686 4,365 投入资本收益率 8.12% 8.70% 6.53% 3.72% 4.19% 4.56% 少数股东损益 406 254 483 0 0 0 增长率 非现金支出 4,144 6,161 9,737 6,912 7,068 7,416 主营业务收入增长率 115.70% 63.02% -11.74% -20.18% 15.33% 13.09% 非经营收益 70 -709 1,281 1,083 1,134 1,086 EBIT增长率 181.85% 31.65% 1.68% -42.10% 15.36% 12.16% 营运资金变动 -4,367 -7,468 -9,735 -220 -751 -257 净利润增长率 270.03% 69.21% -49.90% -17.84% 31.33% 18.41% 经营活动现金净流 4,282 5,057 5,181 10,582 11,137 12,609 总资产增长率 32.80% 39.95% 14.60% 0.50% 2.97% 3.60% 资本开支 -5,982 -11,208 -12,035 -2,558 -6,130 -6,190 资产管理能力 投资 -1,795 -5,169 -825 730 30 30 应收账款周转天数 22.9 18.8 28.5 50.0 50.0 50.0 其他 -49 85 1,764 100 100 100 存货周转天数 29.9 31.7 56.5 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -7,826 -16,292 -11,096 -1,728 -6,000 -6,060 应付账款周转天数 62.8 61.8 90.2 100.0 100.0 100.0 股权募资 10,090 462 2,227 -63 0 0 固定资产周转天数 263.0 226.7 331.3 410.2 348.2 298.3 债权募资 1,165 14,279 6,630 -1,244 0 0 偿债能力 其他 -1,985 -4,087 -4,151 -2,092 -2,330 -2,485 净负债/股东权益 20.71% 42.97% 43.65% 35.80% 32.53% 26.73% 筹资活