力争上游，青花腾飞

阿 2024年04月26日 顾向君 H70420@capitalcom.tw 目标价(元)285 公司基本资讯产业别食品饮料 A股价(2024/4/25)245.58 上证指数(2024/4/25)3052.90 股价12个月高/低263.88/183.95 总发行股数(百万)1219.96 A股数(百万)1219.96 A市值(亿元)2995.99 主要股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司(56.58%) 每股净值(元)27.95 股价/账面净值8.79 一个月三个月一年股价涨跌(%)-1.820.25.7 近期评等 山西汾酒(600809.SH)BUY买进 力争上游，青花腾飞结论与建议： 业绩概要： 公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利4.37元点评： 营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿 级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232 2023-10-27 242.88 买进 2023-07-25 209.30 买进 出刊日期 前日收盘评等 亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。 2023-06-05 212.00 买进 毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。 2023-04-25 244.12 买进 受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%， 2023-01-20 298.48买进 其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。 产品组合  中高价酒 73.1 其他酒类 26.9 机构投资者占流通A股比例基金 15.2%  一般法人 70.4% 23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。 24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收 股价相对大盘走势 34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。 短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。 预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期 ....................................................接续下页............................................................... 年度截止12月31日 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 纯利(Netprofit) RMB百万元 5314 8096 10438 12940 15385 18216 同比增减 ％ 72.56 52.36 28.93 23.97 18.90 18.40 每股盈余(EPS) RMB元 4.37 6.65 8.56 10.61 12.61 14.93 同比增减 ％ 23.22 51.99 28.78 23.87 18.90 18.40 市盈率(P/E) X 56 37 29 23 19 16 股利(DPS) RMB元 1.80 3.32 4.37 5.30 6.31 7.47 股息率(Yield) ％ 0.73 1.35 1.78 2.16 2.57 3.04 【投资评等说明】评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 营业收入 19971 26214 31928 38366 45547 53395 经营成本 5011 6460 7884 9412 11122 12962 营业税金及附加 3730 4602 5832 6408 7607 8918 销售费用 3160 3404 3217 3823 4513 5130 管理费用 1167 1214 1202 1602 1902 2230 财务费用 -33 -37 -8 -7 -8 -10 资产减值损失 0 0 0 0 投资收益 72 330 499 228 282 335 营业利润 7029 10873 14224 17260 20580 24364 营业外收入 71 6 5 4 4 4 营业外支出 10 3 24 12 13 13 利润总额 7091 10876 14205 17252 20572 24356 所得税 1701 2719 3747 4276 5143 6089 少数股东损益 76 61 20 36 43 51 归属于母公司所有者的净利润 5314 8096 10438 12940 15385 18216 附二：合幷资产负债表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 货币资金 6146 11201 3775 2624 5357 12298 应收账款 1 1 0 0 0 0 存货 8189 9650 11573 13308 15039 16542 流动资产合计 25286 29202 34608 39799 47759 59698 长期股权投资 76 80 94 104 109 111 固定资产 2247 2125 1926 2023 2124 2230 在建工程 247 355 829 1244 1617 1940 非流动资产合计 4669 7484 9488 10721 11794 12737 资产总计 29955 36686 44096 50520 59552 72436 流动负债合计 14265 14846 15147 15282 16527 20197 非流动负债合计 103 94 674 472 543 624 负债合计 14368 14941 15821 15753 17070 20821 少数股东权益 364 425 438 460 483 507 股东权益合计 15223 21321 27837 34307 42000 51107 负债及股东权益合计 29955 36686 44096 50520 59552 72436 附三：合幷现金流量表 百万元 2021 2022 2023 2024F 2025F 2026F 经营活动产生的现金流量净额 7645 10310 7225 11510 15941 20290 投资活动产生的现金流量净额 -4837 -2894 -10220 -7,673 -6,832 -5,339 筹资活动产生的现金流量净额 -183 -2208 -4432 -4,988 -6,377 -8,009 现金及现金等价物净增加额 2625 5209 -7426 -1151 2733 6941 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。 2024年4月26日 3