宏观观察2024年第24期（总第535期）：本轮黄金价格上涨的新特征与新逻辑

Ω 研究院 中银研究产品系列 ●《经济金融展望季报》 ●《中银调研》 ●《宏观观察》 ●《银行业观察》 ●《国际金融评论》 ●《国别/地区观察》 作者：范若滢中国银行研究院 电话：010–66592780 签发人：陈卫东 审稿：周景彤梁婧联系人：王静刘佩忠 电话：010–66596623 ＊对外公开 ＊＊全辖传阅 ＊＊＊内参材料 2024年4月26日2024年第24期（总第535期） 本轮黄金价格上涨的新特征与新逻辑＊ 从历史对比角度看，本轮金价上涨虽表现出与前两轮上涨周期不一样的特征，但并未完全脱离黄金价格分析框架。具体地，推动金价上涨的力量中既有来自美联储降息预期、地缘政治避险需求、金融市场炒作投机等传统因素，也有央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等新兴因素。我们需要跳出短期博弈转而从长期资产价格运行的视角来看待黄金价格。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具货币、金融、商品三种属性，共同造就了黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。本轮金价上涨周期中，货币属性在较长的时间维度内对黄金价值进行了重新定义，金融属性和商品属性则共同对金价的上涨幅度和拐点产生重要影响。在全球央行持续“去美元化”、全球地缘政治不确定性上升以及美联储货币政策转向三大因素共同作用下，未来金价上行动力依然较强，但预计短期内金价波动或将加大。 本轮黄金价格上涨的新特征与新逻辑 近期，黄金价格出现快速大幅上涨，引发社会各界高度关注。从历史对比角度看，本轮金价上涨虽表现出与前两轮上涨周期不一样的特征，但并未完全脱离黄金价格分析框架。具体地，推动金价上涨的力量中既有来自美联储降息预期、地缘政治避险需求、金融市场炒作投机等传统因素，也有央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等新兴因素。我们需要跳出短期博弈转而从长期资产价格运行的视角来看待黄金价格。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具货币、金融、商品三种属性，共同造就了黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。本轮金价上涨周期中，货币属性在较长的时间维度内对黄金价值进行了重新定义，金融属性和商品属性则共同对金价的上涨幅度和拐点产生重要影响。从历史规律看，黄金的周期持续时间往往较长，前两轮均经历了约10年的上 涨期，本轮金价上涨自2020年起已走过4年时间，预计仍未走完。在全球央行持续“去美元化”、全球地缘政治不确定性上升以及美联储货币政策转向三大因素共同作用下，未来金价上行动力依然较强。但即便是在上涨周期内，金价波动幅度仍然较大。考虑到美联储降息预期的下调，以及目前金价有所超涨的现状，预计短期内金价波动或将加大。 一、本轮黄金价格上涨表现出与历史周期不同的新特征 （一）布雷顿森林体系瓦解以来黄金价格的周期变化 布雷顿森林体系瓦解以来，黄金经历了三轮明显上涨的周期（图1）。第一轮是1971-1980年期间，伦敦现货黄金价格从1971年初的37美元/盎司左右上涨至1980年 9月的710美元/盎司的高位，上涨了18倍多。这是国际金融体系调整、石油危机、通货膨胀压力、美元贬值、地缘政治风险等因素综合作用的结果。1971年，美国总统尼克松宣布“美元与黄金脱钩”，布雷顿森林体系瓦解。全球金融体系调整背景下，因为黄金具有价值稳定的特性，投资者将资金转移到黄金市场，推动具有超主权货币属性的黄金价格快速上涨。两次石油危机也对黄金价格产生了重大影响。1973年以及1979年两轮石油价格大幅上涨，引发了全球经济衰退和通货膨胀压力。美联储通过宽 松货币政策来应对“滞胀”，带来流动性过剩以及美元贬值，也导致市场黄金需求的增加。此外，地缘政治的不稳定也是黄金价格上涨的重要因素。20世纪70年代，全球范围内涌现出许多地缘政治紧张的事件，例如伊朗革命、苏联入侵阿富汗以及中东地区的冲突加剧等。这些事件引发了市场的不确定性和恐慌情绪，推动投资者将资金投入到黄金等避险资产中。 图1：黄金价格的周期变化 资料来源：Wind 第二轮金价上涨周期是在2002-2011年期间，在互联网泡沫、全球金融危机、地 缘政治风险等因素驱动下，伦敦现货黄金价格从2002年初的278美元/盎司左右上涨 到2011年9月的1895美元/盎司，共上涨5.8倍。这一轮黄金上涨周期可分为两个阶 段：第一阶段是2002-2008年3月，全球互联网泡沫破裂后，美联储在两年半时间内降息5.5%左右，流动性得到释放，美元贬值，黄金价格持续抬升。同时，2001年“9·11事件”极大提升全球地缘政治风险，进一步推动黄金价格上涨。“9·11事件”后美国开启了十年全球反恐，其间美国还入侵伊拉克，导致全球地缘政治不确定性明显抬升。第二阶段是2008年10月-2011年，2008年美国次贷危机爆发，触发全球金融危机，各国央行均采取量化宽松刺激经济，全球通胀抬头，美元贬值，金价大 涨。此后，欧债危机爆发，美国持续维持低利率水平，黄金对冲风险、避险保值的价值再次凸显，价格进一步抬升。 通过梳理历史上黄金价格上涨周期的运行轨迹可以发现，黄金价格的变动是有规律可循的。黄金作为特殊的贵金属商品，兼具了货币、金融、商品三种属性，共同造就黄金的避险、投资收益和抗通胀等功能。货币属性方面，黄金在历史上具有充当货币的职能，这是其区别与其他大宗商品的关键。随着人类社会的发展，黄金价格与美元正式脱钩后黄金的货币职能消失，但黄金在一定程度上是信用货币的替代品，黄金价格通常与美元呈负相关关系。各国央行将黄金作为官方储备以防范经济危机、自然灾害等负面冲击，民众则将黄金作为可增值、保值的金融资产。金融属性方面，黄金的金融属性其实是货币属性的延伸，由于黄金良好的避险、抗通胀功能，在地缘冲突或经济金融不稳定因素爆发时，大量投资者会将资金转向黄金市场，对金价波动造成较大影响。美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，因此黄金价格往往与实际利率具有较强的负相关性。商品属性方面，黄金是供给有限的稀缺资源，具有工业、装饰等方面的价值。但与其他大宗商品不同的是，黄金的供需状况并不是金价的决定性因素，在黄金的定价中金融属性的影响力要远高于商品属性。 （二）本轮金价上涨表现出与前两轮不同的新特征 2020年至今，黄金价格正经历布雷顿森林体系瓦解以来第三轮上涨周期。伦敦现 货黄金价格从2020年初的1527美元/盎司左右上涨到2024年4月11日的2345美元/盎司，共上涨53.6%左右。并且近期金价呈现出又快又急的上涨态势，引发了社会各界的高度关注。本轮金价上涨表现出与前两轮不同的新特征。 其一，黄金价格与美元走势由以往的背离转为当前的趋同。根据前文分析，由于黄金的货币属性，黄金价格通常与美元呈负相关关系。从历史走势来看，黄金价格与美元走势的背离也基本是符合这一规律的（图2）。在第一轮金价上涨周期，美元指数从1971年初的120左右下跌至1980年的90左右，跌幅约为25%；在第二轮金价上 涨周期，美元指数从2022年初的120左右下跌至2011年的73左右，跌幅约为39%。 但本轮金价上涨过程中并未伴随出现美元指数走弱，2022年以来更是出现了黄金与美元共同走强的现象。截至2024年4月12日，美元指数已升至106左右，较2021年的 90左右的低点上涨了约17.8%。 2500 2000 1500 1000 500 图2：黄金价格与美元指数 美元/盎司 130 120 110 100 90 80 070 2000200220042006200820102012201420162018202020222024 伦敦现货黄金美元指数（右） 资料来源：Wind 图3：黄金价格与美债实际利率1 美元/盎司 % 2 22001 20000 -1 1800 -2 1600-3 1400-4 -5 1200 -6 1000-7 2018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-01 伦敦现货黄金美国国债实际利率(右) 资料来源：Wind，根据作者计算 1注：此处选取十年期美国国债收益率作为名义利率，CPI同比涨幅作为通货膨胀率，将“十年期美国国债收益率－CPI”得到美债实际利率。 其二，黄金价格与美债利率的相关性明显变弱。从黄金的金融属性出发，黄金可以被视作“零息债”，黄金价格往往与美债实际利率呈负相关关系。历史上，金价与美债实际利率总体维持了较强的负相关性（图3）。但2022年以来，二者相关性明显变弱。伴随美联储快速加息、美债利率走高，美债实际利率也随之攀升至较高水平，但黄金价格同时走强创下历史新高。 二、本轮金价上涨的新逻辑：传统因素与新兴因素的叠加 进一步分析本轮黄金价格上涨的背后逻辑，既有来自美联储降息预期、地缘政治避险需求等传统因素，也有央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等新兴因素。总体来看，本轮金价上涨虽表现出与前两轮上涨周期不一样的特征，但并未完全脱离黄金价格分析框架。 （一）从传统因素来看，美联储降息预期、地缘政治避险需求等因素仍是本轮金价上涨的主要驱动力 1.市场“抢跑”美联储降息预期，推动金价提前上涨 随着美国经济下行压力增大，高利率效应滞后显现，通胀上行动能减弱，市场普遍预期2024年美联储货币政策将转向宽松周期。目前市场已经达成一致预期，认为美联储政策利率在本轮紧缩周期中已经达到峰值，如果通胀向2%目标水平趋势性回归，2024年将启动降息进程。由于本轮美联储紧缩货币政策已持续较长时间，金融市场开始提前交易降息预期，步入“买预期，卖事实”阶段，推动金价提前“抢跑”、开启上涨模式。从历史上美联储降息前黄金市场表现来看，在降息前6个月左右黄金市场往往会出现较好的表现（表1）。 2.地缘政治风险持续上升，凸显黄金避险属性 近年来，全球政治经济格局加速重构，地缘冲突不断升级。2022年2月俄乌冲突爆发，至今已持续两年之久，呈现长期化趋势，给战争双方以及全球经济、贸易等带来负面影响。2023年10月新一轮巴以冲突爆发，至今已持续半年，外溢影响不断加剧。2023年11月以来，红海危机持续发酵，对全球供应链稳定产生了较大的负面影 响。2024年全球进入“超级选举年”，有70多个国家和地区将举行大选。此外，2024年以来，俄乌冲突、巴以冲突屡次出现升级迹象。在此背景下，黄金价格受市场避险情绪支撑呈现较快上涨。 表1：黄金在美联储降息前的历史表现（%） 资料来源：Bloomberg 图4：COMEX黄金期货和期权市场管理基金多、空头持仓量 张 250000 200000 150000 100000 50000 0 2023-012023-042023-072023-102024-012024-04 COMEX黄金期货和期权:管理基金多头持仓COMEX黄金期货和期权:管理基金空头持仓 资料来源：CFTC（美国商品期货委员会） 3.金融市场炒作投机加剧放大了黄金价格涨幅 2024年3月以后，黄金价格开始突破历史新高，引发黄金期货市场投机行为加剧，投机性多头持仓量显著增加、空头持仓量快速减少，市场出现明显的“逼空”特征。截至2024年4月第二周，COMEX黄金期货和期权市场管理基金多头、空头总持仓量分别为20.86万张和2.95万张，分别较2月底上涨81.35%、下跌37.25%（图4）。这放大了黄金价格涨幅，并引起了金价上涨的自我强化，也是导致近期黄金价格出现与美元指数趋同、与美债实际利率相关性减弱的重要原因。 （二）从新兴因素来看，央行增持黄金、中国市场黄金需求上涨等因素成为本轮金价涨幅超市场预期的重要助力 1.全球央行持续加大黄金储备，成为抬升金价中枢的重要力量 近两年，全球央行持续加大黄金储备。世界黄金协会数据显示，2022、2023年全球央行净购金量分别为1082和1037吨，分别是有记录以来的第一、第二高（图5、表2）。全球央行持续加大黄金储备是出于寻求金融安全、去美元化等因素的考虑。其一，规避潜在的金融制裁风险和日益上升的地缘政治风险。近年来，美国掀起逆全球化浪潮，频繁实施金融制裁。美国对于美元“武