产品结构升级，省外核心市场加速拓展

山西汾酒(600809.SH) 产品结构升级，省外核心市场加速拓展 食品饮料 2024年04月26日 推荐(维持) 股价:245.58元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.fenjiu.com.cn 大股东/持股山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56.58% 实际控制人山西省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,220 流通A股(百万股)1,220 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)2,996 流通A股市值(亿元)2,996 每股净资产(元)27.95 资产负债率(%)31.5 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*季报点评*内生动力充足，蓄力长期发展*推荐20231027 证券分析师 【平安证券】山西汾酒（600809.SH）*半年报点评*坚定青花汾酒战略，2Q23业绩符合预告*推荐20230824 事项： 山西汾酒发布2023年年报与2024年1季报，2023年实现营业收入319亿元，同比增长22%，归母净利104亿元，同比增长29%。1Q24实现营业收入153亿元，同比增长21%，归母净利63亿元，同比增长30%。2023年公司拟每10股派发现金股利43.70元（含税），合计派发现金股利53亿元。 平安观点： 产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023年青花系列销售占比达46%。具体来看，2023年公司中高价酒类收入232亿元，同比增长23%，其中量/价分别+11%/10%；其他酒类收入85亿元，同比增长20%，其中量/价分别+18%/+1%。1Q24公司中高价酒类收入119亿元，同比增长25%，其他酒类收入34亿元，同比增长10%，中高价酒类收入占比达77.5%，同比+2.3pct。 省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化， 2023年10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。 2023年公司省内/省外分别实现营业收入121/197亿元，分别同比 +20%/+23%；1Q24省内/省外分别实现营业收入56/97亿元，分别同比 +11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，“双十一”期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24电商渠道实现收入10.2亿元，同比增长108%，占到收入整体的6.7%，同比+2.8pct。 精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023年公司毛利率75.3%，同比-0.1%，1Q24为77.5%，同比+1.9pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/3.8%/0.3%/-0.02%，分别同比-2.9/-0.9/+0.05/+0.1pct，销售费用率优化，主要系广告投入更加精细化。1Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为7.5%/2.0%/0.2%/0.0%，分别同比-0.5/-0.1/+0.01/+0.00pct，期间费用率整体稳定。截至1Q24，公 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,346 45,900 54,438 YOY(%) 31.3 21.8 20.1 19.7 18.6 净利润(百万元) 8,096 10,438 13,071 15,985 19,341 YOY(%) 52.4 28.9 25.2 22.3 21.0 毛利率(%) 75.4 75.3 76.9 77.9 78.9 净利率(%) 30.9 32.7 34.1 34.8 35.5 ROE(%) 38.0 37.5 35.4 33.3 31.4 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.71 13.10 15.85 P/E(倍) 37.0 28.7 22.9 18.7 15.5 P/B(倍) 14.1 10.8 8.1 6.2 4.9 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 WANGMENG917@pingan.com.cn 王星云 投资咨询资格编号 S1060523100001 wangxingyun937@pingan.com.cn 司合同负债56亿元，同比/环比分别+14/-14亿元。 山西汾酒公司年报点评 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持2024-25年归母净利预测131/160亿元，并预计2026年为193亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。 会计年度2023A2024E2025E2026E 资产负债表 利润表 流动资产 34608 50744 66254 84509 现金 3775 22743 33462 46461 应收票据及应收账款 1601 3959 4739 5621 其他应收款 36 96 115 136 预付账款 114 215 257 305 存货 11573 13555 15510 17561 其他流动资产 17510 10176 12171 14425 非流动资产 9488 8823 8139 7435 长期投资 94 99 104 109 固定资产 2799 2477 2134 1768 无形资产 1247 1039 831 624 其他非流动资产 5348 5208 5070 4933 资产总计 44096 59567 74393 91944 流动负债 15147 21544 25244 29304 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2893 4084 4673 5291 其他流动负债 12254 17460 20571 24014 非流动负债 674 554 436 320 长期借款 534 413 295 179 其他非流动负债 140 140 140 140 负债合计 15821 22098 25680 29624 少数股东权益 438 542 668 821 股本 1220 1220 1220 1220 资本公积 704 704 705 707 留存收益 25913 35003 46120 59571 归属母公司股东权益 27837 36927 48045 61498 负债和股东权益 44096 59567 74393 91944 单位:百万元 山西汾酒公司年报点评 会计年度2023A2024E2025E2026E 营业收入 31928 38346 45900 54438 营业成本 7884 8848 10125 11463 税金及附加 5832 7004 8384 9943 营业费用 3217 3710 4441 5267 管理费用 1202 1444 1728 2050 研发费用 88 106 127 150 财务费用 -8 -23 -81 -128 资产减值损失 0 -0 -0 -0 信用减值损失 -3 8 10 11 其他收益 15 13 13 13 公允价值变动收益 0 0 1 2 投资净收益 499 300 300 300 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 14224 17579 21501 26019 营业外收入 5 27 27 27 营业外支出 24 12 12 12 利润总额 14205 17594 21516 26034 所得税 3747 4420 5405 6540 净利润 10459 13174 16111 19494 少数股东损益 20 103 127 153 归属母公司净利润 10438 13071 15985 19341 EBITDA 14451 18241 22127 26621 EPS（元） 8.56 10.71 13.10 15.85 单位:百万元 会计年度2023A2024E2025E2026E 主要财务比率 会计年度2023A2024E2025E2026E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 21.8 20.1 19.7 18.6 营业利润(%) 30.8 23.6 22.3 21.0 归属于母公司净利润(%) 28.9 25.2 22.3 21.0 获利能力毛利率(%) 75.3 76.9 77.9 78.9 净利率(%) 32.7 34.1 34.8 35.5 ROE(%) 37.5 35.4 33.3 31.4 ROIC(%) 86.5 46.7 84.8 96.6 偿债能力资产负债率(%) 35.9 37.1 34.5 32.2 净负债比率(%) -11.5 -59.6 -68.1 -74.3 流动比率 2.3 2.4 2.6 2.9 速动比率 0.4 1.2 1.5 1.8 营运能力总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 应收账款周转率 19.9 9.7 9.7 9.7 应付账款周转率 3.46 3.01 3.01 3.01 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 8.56 10.71 13.10 15.85 每股经营现金流(最新摊薄) 5.63 18.72 12.63 15.30 每股净资产(最新摊薄) 22.82 30.27 39.38 50.41 估值比率P/E 28.7 22.9 18.7 15.5 P/B 10.8 8.1 6.2 4.9 EV/EBITDA 20 15 12 10 单位:百万元 经营活动现金流 6874 22833 15412 18666 净利润 10459 13174 16111 19494 折旧摊销 253 670 692 715 财务费用 -8 -23 -81 -128 投资损失 -499 -300 -300 -300 营运资金变动 -2882 9230 -1092 -1196 其他经营现金流 -448 82 82 81 投资活动现金流 -10220 213 212 211 资本支出 432 0 3 6 长期投资 -10094 0 0 0 其他投资现金流 -558 213 209 205 筹资活动现金流 -4432 -4077 -4905 -5877 短期借款 0 0 0 0 长期借款 526 -120 -118 -116 其他筹资现金流 -4958 -3957 -4787 -5762 现金净增加额 -7777 18969 10719 12999 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提