需求+成本集中承压，24年有望改善

业绩简评 4月25日公司发布年报，2023年实现营业收入68.06亿元，同比 -1.13%；实现归母净利润8.03亿元，同比-17.77%；实现扣非归 母净利润7.10亿元，同比-16.25%。23Q4实现营业收入23.27亿 元，同比-6.90%；实现归母净利润2.97亿元，同比-15.0%；实现 扣非归母净利润2.86亿元，同比-11.5%。 经营分析 春节错期扰动叠加公司主动控制产品结构，23H2收入增长承压。 1）分产品看，23H2葵花子/坚果类/其他分别实现营收 24.7/12.2/4.3亿元,同比-7.4%/+11.1%/-2.0%。分量价来看，休闲食品类目销量/吨价分别同比-4.58%/+2.25%，吨价提升主要系坚果品类占比提升。2)分地区看，23H2南方区/北方区/东方区/海外分别实现营收13.12/8.77/12.24/52.81亿元,同比 -4.26%/-5.62%/+3.43%/+5.35%，东方区及海外市场受益于网点扩张及精耕下沉，需求疲软环境下仍实现个位数增长。 人民币(元)成交金额(百万元) Q4采购季成本下降，毛利率边际改善。23Q4公司毛利率为16.11%， 同比-0.36pct，环比+1.75pct。环比明显主要系1）葵花籽新采购季于10月开始，采购价明显下降。2）产品结构优化，坚果类毛利率较高且占比提升。分品类看葵花子/坚果类23H2毛利率分别为26.1%/33.6%，同比-0.1pct/+0.01pct。3）23Q4销售/管理/研发费率分别为8.9%/2.8%/0.9%,同比-2.9/-1.5/-0.01pct,费率端持续优化,系公司为对冲成本压力精细化费管控。综合来看，23Q4净利率为12.8%，同比-1.2pct。展望24年，随着前期锁价低位原料逐步释放，毛利率有望持续改善。 公司基本情况（人民币） 受益于渠道扩张，收入有望企稳修复。公司线下重点推进渠道精 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,883 6,806 7,712 8,662 9,554 营业收入增长率 15.01% -1.13% 13.32% 12.31% 10.30% 归母净利润(百万元) 976 803 1,024 1,233 1,442 归母净利润增长率 5.10% -17.75% 27.60% 20.41% 16.92% 摊薄每股收益(元) 1.925 1.583 2.020 2.433 2.844 每股经营性现金流净额 3.02 0.83 3.18 2.74 3.30 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.52% 14.52% 17.23% 18.92% 19.88% P/E 25.97 21.99 16.99 14.11 12.07 P/B 4.81 3.19 2.93 2.67 2.40 耕，进行弱势市场突破，并尝试加大与零食量贩、会员商超合作力度，丰富收入增长来源。此外，公司抓住直播电商发展红利，并对海外市场持续深耕。我们认为随着公司渠道多元化调整，24年收入有望恢复双位数增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计24-26年公司归母净利润分别为10.2/12.3/14.4亿元，同比+28%/+20%/17%，对应PE分别为17x/14x/12x，维持“买入”评级。 45.00 42.00 39.00 36.00 33.00 230426 30.00 230726 231026 240126 成交金额洽洽食品沪深300 600 500 400 300 200 100 0 风险提示 市场竞争风险，原材料价格波动，食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 5,985 6,883 6,806 7,712 8,662 9,554 货币资金 1,746 3,075 4,478 5,059 5,500 6,185 增长率 15.0% -1.1% 13.3% 12.3% 10.3% 应收款项 327 464 433 446 478 501 主营业务成本 -4,073 -4,683 -4,985 -5,437 -6,054 -6,573 存货 1,462 985 1,623 1,192 1,244 1,261 %销售收入 68.0% 68.0% 73.2% 70.5% 69.9% 68.8% 其他流动资产 2,317 1,746 698 787 913 1,039 毛利 1,913 2,200 1,821 2,275 2,607 2,981 流动资产 5,853 6,269 7,233 7,485 8,135 8,985 %销售收入 32.0% 32.0% 26.8% 29.5% 30.1% 31.2% %总资产 72.5% 73.3% 77.0% 76.9% 77.9% 79.2% 营业税金及附加 -53 -58 -52 -59 -66 -73 长期投资 497 528 483 553 623 693 %销售收入 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 1,331 1,384 1,297 1,301 1,293 1,264 销售费用 -604 -701 -616 -686 -754 -831 %总资产 16.5% 16.2% 13.8% 13.4% 12.4% 11.1% %销售收入 10.1% 10.2% 9.1% 8.9% 8.7% 8.7% 无形资产 276 269 291 298 302 306 管理费用 -266 -342 -289 -339 -364 -401 非流动资产 2,220 2,278 2,166 2,246 2,312 2,357 %销售收入 4.4% 5.0% 4.3% 4.4% 4.2% 4.2% %总资产 27.5% 26.7% 23.0% 23.1% 22.1% 20.8% 研发费用 -45 -54 -65 -62 -61 -67 资产总计 8,072 8,547 9,399 9,731 10,447 11,342 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 短期借款 289 235 541 2 2 2 息税前利润（EBIT） 944 1,046 798 1,129 1,363 1,609 应付款项 887 787 972 910 996 1,081 %销售收入 15.8% 15.2% 11.7% 14.6% 15.7% 16.8% 其他流动负债 748 839 818 916 970 1,045 财务费用 31 12 69 2 16 28 流动负债 1,924 1,861 2,331 1,828 1,968 2,128 %销售收入 -0.5% -0.2% -1.0% 0.0% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 99 499 499 499 资产减值损失 -6 -6 -3 0 0 0 其他长期负债 1,352 1,415 1,436 1,453 1,452 1,452 公允价值变动收益 15 5 -3 0 0 0 负债 3,276 3,276 3,866 3,780 3,919 4,080 投资收益 34 54 24 30 35 35 普通股股东权益 4,794 5,269 5,529 5,945 6,519 7,252 %税前利润 3.1% 4.4% 2.4% 2.4% 2.3% 2.0% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 1,028 1,121 896 1,171 1,429 1,688 未分配利润 2,317 2,864 3,186 3,602 4,177 4,909 营业利润率 17.2% 16.3% 13.2% 15.2% 16.5% 17.7% 少数股东权益 2 3 3 6 8 11 营业外收支 99 99 98 100 100 100 负债股东权益合计 8,072 8,547 9,399 9,731 10,447 11,342 税前利润利润率 1,12718.8% 1,22117.7% 99414.6% 1,27116.5% 1,52917.7% 1,78818.7% 比率分析 所得税 -197 -242 -191 -244 -294 -343 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.5% 19.8% 19.2% 19.2% 19.2% 19.2% 每股指标 净利润 930 978 803 1,027 1,236 1,444 每股收益 1.832 1.925 1.583 2.020 2.433 2.844 少数股东损益 1 2 0 3 3 3 每股净资产 9.456 10.392 10.906 11.726 12.859 14.303 归属于母公司的净利润 929 976 803 1,024 1,233 1,442 每股经营现金净流 2.652 3.022 0.827 3.176 2.739 3.302 净利率 15.5% 14.2% 11.8% 13.3% 14.2% 15.1% 每股股利 0.700 1.000 1.000 1.200 1.300 1.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.37% 18.52% 14.52% 17.23% 18.92% 19.88% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.50% 11.42% 8.54% 10.53% 11.81% 12.71% 净利润 930 978 803 1,027 1,236 1,444 投入资本收益率 12.27% 12.26% 8.57% 11.69% 13.15% 14.26% 少数股东损益 1 2 0 3 3 3 增长率 非现金支出 153 176 186 151 163 174 主营业务收入增长率 13.15% 15.01% -1.13% 13.32% 12.31% 10.30% 非经营收益 -75 -63 -86 -31 -40 -40 EBIT增长率 11.75% 10.71% -23.64% 41.43% 20.75% 18.01% 营运资金变动 337 441 -484 464 30 96 净利润增长率 15.35% 5.10% -17.75% 27.60% 20.41% 16.92% 经营活动现金净流 1,345 1,532 419 1,610 1,388 1,674 总资产增长率 15.66% 5.89% 9.96% 3.53% 7.36% 8.57% 资本开支 -173 -211 -141 -61 -59 -49 资产管理能力 投资 -527 412 1,151 -170 -170 -170 应收账款周转天数 16.4 19.4 20.3 20.0 19.0 18.0 其他 104 112 102 30 35 35 存货周转天数 141.1 95.4 95.5 80.0 75.0 70.0 投资活动现金净流 -596 313 1,112 -201 -194 -184 应付账款周转天数 54.1 49.2 47.0 45.0 44.0 44.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 80.8 72.0 68.8 58.5 49.7 42.4 债权募资 200 -58 408 -121 0 0 偿债能力 其他 -423 -475 -611 -707 -754 -804 净负债/股东权益 -46.93% -59.30% -53.86% -63.85% -66.48% -70.57% 筹资活动现金净流 -223 -533 -203 -828 -7