火电盈利显著修复，风电利润稳定增长

更新报告 持有 火电盈利显著修复，风电利润稳定增长 华能国际（902.HK） 2024-04-25星期四 目标价：5.89港元 现价：5.03港元 预计升幅:17% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 华能国际电力开发公司(32.28%) 中国华能集团公司(9.91%) 相关报告 更新报告-20200824更新报告-20200117更新报告-20191024更新报告-20190801 更新报告-20190430/20210923更新报告-20220809/20230509 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 2024Q1盈利45.96亿元人民币，同比增长104.25%： 重要数据日期 2024-04-24 收盘价（港元） 5.03 总股本（百万股） 15,698 总市值（亿港元） 1,415 净资产（百万元） 195,069 总资产（百万元） 601,648 52周高低（港元） 5.43/3.22 每股净资产（港元） 3.99 2024年第一季度，根据中国会计准则，公司营业收入约653.67亿元(人民币,下同)，同比增加0.15%；归属股东净利润约45.96亿元，同比增加104.25%；基本每股收益0.25元。公司一季度业绩表现亮丽，特别是煤电利润显著修复。2024Q1公司煤机实现利润总额28.25亿元（2023Q1为亏损0.7亿元），煤机度电利润约为3.1分。在煤机平均结算单价下降3.99%的情况下，公司煤机盈利大幅扭亏主要受益煤价下行，2024Q1公司标煤单价和单位燃料成本均下降13%。 2024年规划新增风光装机10GW，风电利润保持稳定增长： 截至2024Q1，风电光伏发电装机容量达到3021.7万千瓦，低碳清洁能源装机占比增加到32%。近年来，公司绿电装机明显提速，2023年公司新能源新增约8.86GW，2024年公司规划新增风光10GW，其中一季度公司基建新增装机容量160.6万千瓦，预计大部分将在四季度投产。 2024Q1公司风电实现利润总额24.14亿元，同比增长25.41%，因此2024 年煤电和风电将是公司利润贡献的核心稳定来源。 煤电长期合理收益得到保障，支撑公司分红率水平： 基于煤炭价格趋势，中长协电价以及容量电价的执行，煤电长期合理收益得到有效保障，盈利从过去的周期性波动开始趋向稳定。随着盈利趋稳以及现金流改善，电力公司开始提升分红率，将进一步增强电力行业公用事业属性，未来估值提升值得期待。2023年公司扭亏为盈后，派息率达到57.14%，预期2024年煤电盈利的改善将进一步支撑派息水平。 更新目标价至5.89港元，给予持有评级： 我们更新公司目标价至5.89港元，相当于2024年和2025年7倍和6.3 倍和PE，目标价较现价有17%上升空间，给予持有评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 246,725 254,397 267,329 273,506 274,097 同比增长(%) 20.6% 3.1% 5.1% 2.3% 0.2% 归属股东净利润 (8,026) 8,357 11,980 13,320 14,239 同比增长(%) -24.5% 204.1% 43.4% 11.2% 6.9% 每股盈利（人民币分） (65.00) 35.00 76.32 84.85 90.70 PE@5.03HKD -7.0 13.0 6.0 5.4 5.0 每股股息（人民币分） 0.0 20.0 38.2 42.4 45.4 股息率 0.00% 4.38% 8.36% 9.30% 9.94% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2024Q1盈利45.96亿元人民币，同比增长104.25%： 2024年第一季度，根据中国会计准则，公司营业收入约653.67亿元(人民币,下同)，同比增加0.15%；归属股东净利润约45.96亿元，同比增加104.25%；基本每股收益 0.25元。公司一季度业绩表现亮丽，特别是煤电利润显著修复。2024Q1公司煤机实现利润总额28.25亿元（2023Q1为亏损0.7亿元），煤机度电利润约为3.1分。在煤机平均结算单价下降3.99%的情况下，公司煤机盈利大幅扭亏主要受益煤价下行，2024Q1公司标煤单价和单位燃料成本均下降13%。 2024年规划新增风光装机10GW，风电利润保持稳定增长： 截至2024Q1，风电光伏发电装机容量达到3021.7万千瓦，低碳清洁能源装机占比增加到32%。近年来，公司绿电装机明显提速，2023年公司新能源新增约8.86GW，2024年公司规划新增风光10GW，其中一季度公司基建新增装机容量160.6万千瓦，预计大部分将在四季度投产。2024Q1公司风电实现利润总额24.14亿元，同比增长25.41%，因此2024年煤电和风电将是公司利润贡献的核心稳定来源。 煤电长期合理收益得到保障，支撑公司分红率水平： 基于煤炭价格趋势，中长协电价以及容量电价的执行，煤电长期合理收益得到有效保障，盈利从过去的周期性波动开始趋向稳定。随着盈利趋稳以及现金流改善，电力公司开始提升分红率，将进一步增强电力行业公用事业属性，未来估值提升值得期待。2023年公司扭亏为盈后，派息率达到57.14%，预期2024年煤电盈利的改善将进一步支撑派息水平。 更新目标价至5.89港元，给予持有评级： 我们更新公司目标价至5.89港元，相当于2024年和2025年7倍和6.3倍和PE，目标价较现价有17%上升空间，给予持有评级。 风险提示：煤价大幅上涨 电价下调，限电率上升电量增速不达预期 新增装机不及预期 表1：行业估值 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 收入246,725 254,397 267,329 273,506 274,097 盈利能力 经营成本(247,657) (234,201) (237,009) (240,597) (242,169) 经营利润率(%) -1% 7% 11% 11% 11% 经营利润(2,375) 18,561 28,117 30,654 29,669 EBITDA利率(%) 9% 19% 21% 21% 21% 其他收入0 0 1 2 3 净利率(%) -3% 3% 4% 5% 5% 行政费用(16,148) (17,762) (18,650) (19,583) (20,562) 营运表现 财务开支(9,826) (9,375) (9,458) (9,788) (9,162) SG&A/收入(%) 7% 7% 7% 7% 8% 应占联营公司利润0 0 1 2 3 实际税率(%) -1% 30% 30% 30% 28% 其他开支(15,683) (17,765) (18,121) (18,483) (18,853) 股息支付率(%) 0% 57% 50% 50% 50% 税前盈利(10,814) 12,477 20,054 22,296 21,973 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(159) (3,708) (5,959) (6,626) (6,153) 应付账款天数 100 100 100 100 100 少数股东应占利润(2,946) 412 2,114 2,351 1,582 应收账款天数 82 82 82 82 82 净利润(8,026) 8,357 11,980 13,320 14,239 ROE(%) -7% 6% 8% 9% 9% 折旧及摊销(24,380) (25,492) (26,002) (26,522) (26,525) ROA(%) -2% 2% 2% 2% 2% EBITDA23,392 47,345 55,512 58,603 57,654 财务状况 净负债/股本 2.1 1.6 1.6 1.6 1.6 增长 收入/总资产 0.48 0.46 0.46 0.45 0.44 总收入(%)21% 3% 5% 2% 0% 总资产/股本 4.43 3.97 4.05 3.96 3.94 EBITDA(%)46% 102% 17% 6% -2% 收入对利息倍数 25.1 27.1 28.3 27.9 29.9 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 现金 16,517 16,151 17,774 17,344 19,221 EBITDA 23,392 47,345 55,512 58,603 57,654 应收账款 42,654 47,141 48,233 49,348 49,454 融资成本 (30) (9,496) 5,430 (2,817) (7,572) 存货 12,702 11,899 12,494 13,119 13,775 营运资金变化 9,316 11,356 (9,343) (186) 1,735 其他流动资产 14,849 15,553 16,247 16,621 16,657 所得税 (159) (3,708) (5,959) (6,626) (6,153) 流动资产 86,722 90,744 94,748 96,431 99,108 营运现金流 32,520 45,497 45,640 48,974 45,664 固定资产 336,127 368,676 392,589 413,810 431,310 其他固定资产 89,373 90,896 92,827 94,006 93,854 资本开支 (40,585) (44,643) (49,108) (51,563) (54,141) 非流动资产 425,500 459,572 485,415 507,816 525,164 其他投资活动 755 (9,886) 733 725 718 总资产 512,222 550,316 580,163 604,247 624,272 投资活动现金流 (39,830) (54,529) (48,375) (50,838) (53,423) 流动负债 171,333 163,999 177,346 179,215 180,157 应付帐款 54,473 59,851 65,069 66,054 66,485 负债变化 6,497 (15,670) 10,886 13,244 14,010 短期银行贷款 102,703 78,309 80,508 79,001 78,525 股本变化 0 0 0 0 0 其他短期负债 14,157 25,839 31,770 34,161 35,147 股息 0 3,140 5,990 6,660 7,119 非流动负债 205,572 206,962 218,560 230,893 244,006 其他融资活动 1,335 21,251 (12,518) (18,471) (11,493) 长期银行贷款 151,678 162,348 172,089 182,414 193,359 融资活动现金流 7,831 8,720 4,358 1,434 9,636 其他负债 53,895 44,614 46,471 48,479 50,647 总负债 376,906 370,962 395,906 410,109 424,163 现金变化 521 (312) 1,623 (430)