从实物需求看金价涨跌：金价下跌，反而是配置良机？

金价下跌，反而是配置良机？ 从实物需求看金价涨跌 2024年04月25日 证券研究报告|策略周报 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 投资要点 在连涨2个多月后金价迎来了快速下跌，黄金的行情是否已经结束，还能不能买？ 由于黄金实物需求变化对金价的影响力提升，逐渐对传统分析框架中的下行压力形成对冲。从实物需求的购买习惯来看，并非金价快速上涨的“助推器”，但对“抗跌”的解释力较强，主要起到“稳定器”的作用。 中长期来看，在全球不确定性增加、实物需求较强的背景下，金价仍有较高的配置价值。根据实物需求的购买节奏来看，趁着金价下跌做定投或是当下更适合的配置方式。 风险提示：美联储超预期连续加息。 内容目录 1.金价主要影响因素有哪些？3 2.黄金的实物需求发生了哪些变化？3 3.央行购金的背后——优化储备资产结构4 4.黄金实物需求——金价的“稳定器”而非“助推器”6 5.实物需求视角下的黄金投资方式——趁着调整做定投7 6.风险提示7 图表目录 图1：全球黄金需求（吨）及央行购金需求占比3 图2：主要国家和地区金条与金币需求（除央行需求，吨）4 图3：主要经济体黄金占外储比重4 图4：2022-2023年黄金储备增加前十国家5 图5：黄金价格及美债实际收益率走势6 图6：黄金价格（美元）上涨，实物需求（吨）下降；价格下跌，实物需求上升6 表1：全球黄金矿产量及储备（吨）5 4月下旬，黄金价格在连涨两个多月后迎来了快速下跌。此前，国际金价自2月中旬以来区间最大涨幅超过20%，迅猛的上涨引来了大量投资者的关注，尤其是在黄金一路上涨的过程中，很多投资者由于担心追高被套而未能“上车”，在等来了金价大幅下跌后，最在意的问题莫过于黄金的行情是否已经结束，还能不能买？ 首先，想要做好任何资产的配置，都要先了解其主要影响因素。 1.金价主要影响因素有哪些？ 这还要从黄金的三大属性说起——货币（金融）属性、避险属性以及商品属性。 1）货币属性：黄金天然具备货币属性，可看作无息、且不会超发的一种货币。由于以美元计价，与美元指数通常呈负相关性；作为一种无息资产，其他货币的实际无风险收益率即持有黄金的机会成本；鉴于其他货币存在超发导致的货币信用下降以及通胀可能，黄金又具备对抗货币信用下降以及抗通胀属性。因此多数情况下与美国实际收益率呈显著负相关性。 2）避险属性：在发生地缘风险等重大风险事件，或长期不确定风险显著加大时，黄金避险属性往往能推动其价格上涨。 3）商品属性：主要与实物需求有关，包括珠宝、科技制造、央行储备等。 过去，对黄金价格的分析中，市场主要通过其货币属性和避险属性的分析来判断金价涨跌，而较少考虑黄金的商品属性。但由于黄金的供需格局正在发生重要变化，当前黄金的商品属性对黄金价格正在发挥着不可忽视的作用。 2.黄金的实物需求发生了哪些变化？ 自2022年以来，最显著的需求变化就是央行购金规模大幅增加。根据世界黄金业协会统计，2010-2021年央行净买入占黄金总需求的比重维持在10%左右波动，2022年以来该比例大幅提升至23%以上。 图1：全球黄金需求（吨）及央行购金需求占比 资料来源：世界黄金业协会，华宝证券研究创新部 此外，由于全球不确定性增加，除央行需求之外，投资者对金条与金币的实物配置需求也较疫情前增加了超过10%。除中国及印度的实物配置需求依然保持在较高水平之外，实物配置 的增量主要来自于中东、土耳其、俄罗斯等受地缘风险扰动增加的国家和地区。 图2：主要国家和地区金条与金币需求（除央行需求，吨） 资料来源：世界黄金业协会，华宝证券研究创新部 央行为什么要大幅增持黄金？未来还会继续买吗？ 3.央行购金的背后——优化储备资产结构 “不把鸡蛋都放在会被别人打翻的篮子里”是央行购金的重要推动力。 2022年2月俄乌冲突后，美国滥用美元制裁，冻结并没收了俄罗斯的美元外汇。这一行为让越来越多的国家选择不将鸡蛋都放到一个篮子里，尤其是放到一个会被别人轻易打翻的篮子里，否则风险过大。 与发达经济体相比，新兴经济体外汇储备中黄金占比普遍较低，截至2023年底，中国外汇储备中黄金占比也仅为4.33%，而美国、德国、法国等发达经济体该比例超过65%。 图3：主要经济体黄金占外储比重 资料来源：世界黄金业协会，华宝证券研究创新部 在见识到了美国滥用货币制裁导致部分国家遭受储备货币大幅损失的风险后，越来越多的 国家选择通过增持黄金等手段来逐渐优化外储结构，且仍有较大的配置提升空间。 从近两年央行增持黄金的规模来看，主要以新兴经济体为主，且中国增持规模居全球首位。 图4：2022-2023年黄金储备增加前十国家 资料来源：世界黄金业协会，华宝证券研究创新部 此外，从黄金的产量和储量情况来看，全球分布相对分散，且以中俄为代表的新兴经济体占比较高，供给、价格不易被其他国家“操纵”，更贴合市场化定价。 表1：全球黄金矿产量及储备（吨） 国家 2023年矿产产量 已探明矿产储备 中国 370 3000 澳大利亚 310 12000 俄罗斯 310 11100 加拿大 200 2300 美国 170 3000 哈萨克斯坦 130 1000 墨西哥 120 1400 印度尼西亚 110 2600 南非 100 5000 乌兹别克斯坦 100 1800 加纳 90 1000 秘鲁 90 2300 巴西 60 2400 布基纳法索 60 NA 马里 60 800 坦桑尼亚 60 420 其他国家 700 9200 世界总计 3000 59000 资料来源：美国地质调查局，华宝证券研究创新部 4.黄金实物需求——金价的“稳定器”而非“助推器” 1、黄金实物需求大增对冲传统定价框架中的下行压力 过去相当长一段时间，黄金价格与美国实际利率走势高度负相关，而实物需求的影响几乎可以忽略不计。但2022年以来，这种相关性被明显打破，在美债实际收益率持续上行的环境下，黄金价格却并未大幅回落，反而越走越强。这或意味着央行增配等实物需求对冲了传统定价框架下的下行压力。 图5：黄金价格及美债实际收益率走势 资料来源：iFinD，华宝证券研究创新部 2、实物需求爱抄底，不爱追高 黄金的实物需求往往存在越跌越买、不爱追高的偏好，因而可视为金价的“稳定器”，而非“助推器”。从黄金的主要实物需求（央行购金、金条需求、珠宝首饰）以及黄金价格的变化情况来看，具有较高的负相关性，金价上涨时实物需求下降，金价回落时实物需求上升。因此，实物需求难以解释金价的持续上涨，但对“抗跌”的解释力较强，主要起到“稳定器”的作用。 图6：黄金价格（美元）上涨，实物需求（吨）下降；价格下跌，实物需求上升 资料来源：世界黄金业协会，iFinD，华宝证券研究创新部 5.实物需求视角下的黄金投资方式——趁着调整做定投 由于许多国家外汇储备中黄金占比较低，仍然存在明显的配置提升空间，央行增持黄金的进程或仍处在初期阶段；且由于全球增长动能逐渐放缓，不确定性增多，部分国家和地区实物金条的投资需求也在稳步上升。因此，实物需求对黄金定价的托底作用的持续性仍然较强。 从中长期视角来看，美联储降息周期终究会来，且全球仍处于不确定性风险上升的趋势之中，货币（金融）属性“助推器”未来仍将发挥作用，叠加商品属性起到的“稳定器”作用，金价仍然处于易涨难跌的趋势之中，黄金的配置价值仍然较高。 根据上述分析来看，追高反而会与央行购金等实物需求节奏背道而驰，在金价调整阶段定投才是更有望与央行同步、更适合投资者做好中长期配置的投资方式。 6.风险提示 美联储超预期连续加息。 分析师承诺 本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体建议或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 风险提示及免责声明 ★华宝证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格。 ★市场有风险，投资须谨慎。 ★本报告所载的信息均来源于已公开信息，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 ★本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的独立判断。本公司不保证本报告所载的信息于本报告发布后不会发生任何更新，也不保证本公司做出的任何建议、意见及推测不会发生变化。 ★在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 ★本公司秉承公平原则对待投资者，但不排除本报告被他人非法转载、不当宣传、片面解读的可能，请投资者审慎识别、谨防上当受骗。 ★本报告版权归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何组织或个人不得对本报告进行任何形式的发布、转载、复制。如合法引用、刊发，须注明本公司出处，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 ★本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。任何个人或机构不得将我方基金产品研究成果作为基金产品评价结果予以公开宣传或不当引用。 适当性申明 ★根据证券投资者适当性管理有关法规，该研究报告仅适合专业机构投资者及与我司签订咨询服务协议的普通投资者，若您为非专业投资者及未与我司签订咨询服务协议的投资者，请勿阅读、转载本报告。