直流输电核心供应商 受益直流特高压及柔直发展

许继电气(000400.SZ) 公用事业|电力首次覆盖 2024年04月08日 投资要点： 买入（首次覆盖）——直流输电核心供应商受益直流特高压及柔直发展 证券分析师 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 市场表现： 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 许继电气沪深300 相关研究 许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制，后根据国务院国资委公告，将其控股股东调整为中国电气装备集团。公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由6大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收入体量相当。EMS加工服务近两年收入增速显著，截止2022年底已成为公司第二大板块。 公司历史盈利能力受直流板块影响较大，近年来其他板块持续发力补齐短板。公司近年来营收保持稳定增长，从2015年营收73.5亿元稳步增长至2022年的149.2亿元，CAGR为10.6%，但归母净利润水平有较大波动。公司2016年归母净利润曾达到8.7亿元的水平，但随后几年出现大幅下滑，主要因为2015—2017年为直流交付大年，其中2016年直流输电系统收入15.9亿元，2017年则高达27.5亿元，随后由于直流项目减少，公司利润也随之下滑。但随后公司在智能变配电、智能电表、智能中压供用电设备等方面持续发力，让公司盈利水平回归较高水平。2022年公司直流产品收入达到近些年低谷水平，仅6.95亿元收入，但归母净利润7.6亿元，接近15—17年平均水平。可以说，公司目前已经形成了多板块共同维持营收和利润水平稳定增长的态势。 二次设备贡献基本盘，智能电表位居领先地位。许继电气是我国二次设备核心供应商之一，新型电力系统建设下，电网自动化系统有望迎来升级。继电保护及电力自动化在保证电力系统安全可靠运行、保护电力设备、防止电网事故风险进一步扩大等方面具有决定性作用。老牌企业优势明显，新晋企业差距较大，传统六强（南瑞继保、国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自、长园集团）优势极为明显，公司稳居第二梯队。许继电气旗下智能电表主要生产企业为河南许继仪表有限公司，2020、2023年，公司分别收购了许继集团持有的中电装备山东电子有限公司和哈尔滨电工仪表研究院有限公司，继续扩大智能电表投标主体和生产能力。以三家子公司合计计算，公司自2017年以来在国网智能电表历次招标中份额均稳居第一位。 特高压直流持续高景气柔直进一步打开行业空间。风光基地开发催生特高压项目需求，后续特高压直流有望 持续高景气，2023年特高压直流核准和开工明显加速。金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆等4条特高压直流先后核准、开工，数量仅次于2015年，为历史第二高水平。换流阀和直流控保是直流输电核心环节，许继电气处于行业领先地位。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。柔直换流阀价值量高，公司充分受益。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入168.9、188.8、215.6亿元，同比增长率分别为13.2%、11.8%、14.2%，实现归母净利润分别为9.1、11.5、15.5亿元，同比增长率分别为20.2%、25.8%、35.2%。当前股价对应的PE分别为23、18、14倍。我们选取国电南瑞、中国西电、思源电气作为可比公司。三家公司2023—2025年平均PE分别为31倍、24倍、19倍。以25年可比公司平均PE为基准，公司股价有41%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 股票数据： 2024/4/8 收盘价（元） 24.99 盈利预测与估值 一年内最高/最低（元） 25.65/18.35 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总市值（百万元） 21,297 营业总收入（百万元） 11991 14917 16889 18881 21564 基础数据 2023/9/30 同比增长率（%） 7.14% 24.41% 13.22% 11.79% 14.21% 总资产（百万元） 20,969 归母净利润（百万元） 724 759 912 1148 1552 资产负债率% 43.94 同比增长率（%） 1.17% 4.81% 20.18% 25.83% 35.19% 净资产（百万元） 11,755 每股收益（元/股） 0.71 0.75 0.90 1.13 1.52 每股净资产（元） 10.54 毛利率（%） 20.58% 19.04% 19.47% 19.74% 20.87% 市净率PB 2.37 ROE（%） 7.69% 7.53% 8.31% 9.60% 11.67% 市盈率 29 28 23 19 14 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 公司是我国二次和直流设备核心供应商，电网数字化转型、特高压建设、柔性直流发展打开公司成长空间。我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入168.9、188.8、 215.6亿元，同比增长率分别为13.2%、11.8%、14.2%，实现归母净利润分别为9.1、11.5、15.5亿元，同比增长率分别为20.2%、25.8%、35.2%。当前股价对应的PE分别为23、18、14倍。我们选取国电南瑞、中国西电、思源电气作为可比公司。三家公司2023—2025年平均PE分别为31倍、24倍、19倍。以25年可比公司平均PE为基准，公司股价有41%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设 1）智能变配电系统：考虑到新型电力系统建设将持续加码，继电保护是其中重要一环，预计2023—2025年营业收入增速为15%、10%、10%，毛利率稳定在25%；2）智能电表：考虑到行业周期性，预计2023—2025年营业收入增速为25%、 5%、5%，毛利率为25%； 3）智能中压供用电设备：中压设备市场在持续开拓中，预计2023—2025年营业收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率为14.9%； 4）智能电源与应用系统：预计2023—2025年营业收入增速分别为10%、10%、 10%，毛利率维持在9%； 5）直流输电系统：结合公司在手订单及项目进展，预计2023-2025年营收增速分别为-21%、47%、92%，毛利率分别为42%、42%、47.8%； 6）EMS加工业务：预计2023—2025年营收增速分别为10%、10%、10%，毛利率为5.7%。 投资逻辑要点 1）公司智能变配电、智能电表业务行业地位稳固，双碳转型背景下电网数字化建设加速，公司基本盘业务有望维持稳定增长 2）风光大基地建设催生外送需求，直流输电是最主要外送手段，公司是我国直流输电设备核心供应商，在直流控保和换流阀方向具备较强实力。后续随着高比例新能源输送需求、多直流馈入较多带来的换相失败问题、远海送出等因素下，柔性直流行业空间有望进一步打开。 核心风险提示 1）电网投资力度不及预期 2）特高压建设节奏不及预期 目录 1.直流输电核心设备供应商并入中装集团再次起航5 2.二次设备贡献基本盘智能电表位居龙头地位9 3.特高压直流持续高景气柔直进一步打开行业空间12 4.盈利预测及估值17 图表目录 图1：许继电气股权变更情况（图中变更时间以公告日为准）5 图2：公司2019—2022年各业务营收构成（百万元）6 图3：公司2019-2022年各业务毛利率水平6 图4：公司2018—23Q3营业收入及同比增速（百万元）8 图5：公司2018—23Q3归母净利润及同比增速（百万元）8 图6：2018-2019年国网电能表招标金额（万元）9 图7：2016—2023年国网各批次智能电表单价（元/只）11 图8：我国已经建成或在建的跨区直流输电项目12 图9：我国特高压直流项目换流阀设备历史中标份额13 图10：我国特高压直流项目直流控保设备历史中标份额13 图11：2006—2023年历年核准和开工特高压直流数量（条）13 表1:许继电气主要业务情况6 表2:国网历年继电保护中标份额分布（按中标金额）9 表 3:国网历年智能电表中标份额分布.................................... 10 表 4:“沙戈荒”大基地外送通道及建设状态............................. 14 表 5:近年来开工建设的特高压交流项目.................................. 15 表 6：许继电气各项业务收入及毛利率预测（百万元）..................... 17 表 7：相对估值表.................................................... 18 表 8：许继电气资产负债表（百万元）.................................. 20 表 9：许继电气利润表（百万元）...................................... 21 表 10：许继电气现金流量表（百万元）................................. 22 1.直流输电核心设备供应商并入中装集团再次起航 许继电气是我国行业地位领先的电力设备供应商，原控股股东为许继电气集团，由国家电网实际控制。2021年，国务院国资委发布公告，宣布组建中国电气装备集团有限公司，将中国西电集团以及国家电网所属的许继集团、平高集团、山东电工电气集团等划归中国电气装备集团，公司控股股东未发生变化但实际控制人变更为中国电气装备集团。2022年 10月，为进一步理顺股权关系，许继集团将其持有的全部公司股份（占公司总股本的38.31%）无偿划转至中国电气装备集团，并于2023年1月过户完成。公司并入中装集团后有望与兄弟公司形成合力，进一步加强公司竞争力。 图1：许继电气股权变更情况（图中变更时间以公告日为准） 资料来源：公司公告，华源证券研究 公司业务涵盖一二次设备。公司主要业务由6大板块构成：智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电系统、智能电源及应用系统、直流输电系统、EMS加工服务。其中智能变配电系统是公司基础和核心业务，营收占比最高。智能电表、智能中压供用电系统收入体量相当。EMS加工服务近两年收入增速显著，截止2022年底已成为公司第二大板块。但从毛利率角度，直流输电系统毛利率明显高出其他业务，除2018—2020年外，基本维持在35%以上，部分年份超过45%。智能变配电毛利率较为稳定，常年维持在20%-25%左右，智能电表历史上毛利率水平较低但逐年改善。 图2：公司2019—2022年各业务营收构成（百万元）图3：公司2019-2022年各业务毛利率水平 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2019202020212022 智能变配电系统智能电表 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019202020212022 智能变配电系统智能电表 智能中压供用电设备智能电源及应用系统 智能中压供用电设备智能电源及应用系统直流输电系统节能高效发电设备直流输电系统节能高效发电设备 资料来源：公司公告，华源证券研究资料来源：公司公告，华源证券研究 业务大类 主要业务 图例 继电保护及监控系统、预 装式集成变电站 物联网云主站、物联网配 电终端、一二次融合设备、 智能变配电 交流特高压保护 35kV/l0kV预制化、模块 化