平安研粹：2024年5月市场观点

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2024年5月市场观点 2024年4月25日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：国内复苏平稳，静待政策落地 •P4策略：业绩期景气线索指向制造业出海 •P5固收：等待供给 •P6基金：价值风格有望延续占优 •P7银行行业：短期承压不改经营韧性，持续关注股息价值 •P8非银金融：关注低估值、高性价比的行业龙头 •P9地产行业：小阳春冷热不均，房企业绩压力犹在 •P10建材行业：光伏玻璃去库涨价，增发国债加速落地 •P11食品饮料行业：白酒季报密集披露，预计稳健增长 •P12新消费行业：行业龙头营运反转可期 •P13生物医药行业：围绕“创新价值”产业链布局 •P14新能源：海风与海外大储景气占优 •P15有色与新材料行业：关注旺季之下基础原料景气回升 •P16半导体：看好AI产业链及细分行业结构性机会 •P17电子行业：国产替代加速进行，半导体设备增长可期 •P18计算机：继续看好AI主题投资机会，关注低空经济 •P19汽车行业：高端新能源车格局渐趋明朗 2 宏观：国内复苏平稳，静待政策落地 海外：全球避险情绪升温 1、美国通胀仍强，美联储“放鹰”。4月以来公布的数据显示，美国经济韧性仍强，GDPNow模型最新预测一季度GDP环比折年率为2.9%。 通胀方面，美国3月CPI高于市场预期，其中非住房核心服务近三个月环比持续高增。美联储官员表态偏鹰，一些官员甚至提及重新加息的可能性。美联储降息的预期不断延后，CME数据显示，市场预计9月才开始首次降息，全年仅降息1-2次。2、欧洲降息路径愈发清晰。欧元区3月HICP同比较2月下降0.2个百分点至2.4%。欧央行已经较为明确地预告，可能6月首次降息。英国3月CPI同比较2月下降0.2个百分点至3.2%。市场预计英国央行可能于8月首次降息。3、全球避险情绪升温。伴随美国降息预期推迟，叠加中东地缘局势紧张，全球避险情绪升温，黄金、美元等避险资产走强，全球多数股票市场（尤其科技股）承压。4月以来截至23日，10年美债利率急涨41BP至4.61%， 美元指数上涨1.1%至106附近，金、银现货价分别涨5.2%、9.7%，纳斯达克指数、日经225指数分别跌4.2%、7.0%。 国内：复苏平稳 从一季度数据看，经济开局良好，全年实现5%左右的增速目标难度不大。从高频数据看，4月以来中国经济复苏斜率平稳。1）投资实物 工作量形成提速，得益于基建项目加快推进，房地产白名单和城中村改造支持逐步落地；投资虽对原材料需求存在支撑，但部分原材料去库存，生产回升幅度有限。2）居民消费复苏分化。服务消费受清明假期支撑，而商品消费边际走弱，尤其是乘用车销量同比转为负增长，或在观望“以旧换新”补贴落地情况。3）新房销售同环比偏弱，仍处于“寻底”之中。我们统计的61个样本城市新房销售面积4月以来同比下跌39%，年初以来同比跌37%。4）出口稳步恢复，同比增速有望转正。4月前3周（截至21日）交通运输部统计的港口货物、 集装箱吞吐量、国际货运航班同比增速分别为2.6%、8.2%、6.2%，均较3月明显提升；韩国4月前20日出口同比增11.1%，体现全球商品需求复苏延续。 政策：静待落地 经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。货币政策方面，4月央行推出科技创新及技术改造再贷款工具，为重点领域 企业提供接续支持；但货币总量政策趋稳，因海外美联储降息时点的不确定性增强，新兴汇率贬值压力普遍较大，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。财政政策方面，一季度广义财政支出增速不快，受一般公共预算减收、专项债发行偏慢拖累。从各地发行计划看，二季度新发专项债或较去年同期增2000亿以上，而上半年总体缩量近5000亿；近日发改委表示超长期特别国债相关行动方案待批准，推测 落地在三季度。3 策略：业绩期景气线索指向制造业出海 海外方面：从联动走向分化，全球宏观范式转变 近期海外宏观层面主要有三大线索：一是全球经济从联动走向分化，美国经济增长屡超市场预期，3月制造业PMI重回扩张区间，居民消费 仍有一定韧性，而同时欧洲经济持续疲软，其中德国、法国这两大欧洲经济“发动机”失速正拖累欧洲经济增长，欧美两大经济体增长预期分化加大，货币政策不确定性增加。二是地缘冲突风险再起，俄乌战争+伊以冲突升级，市场避险情绪反复，同时美国大选下两党博弈加剧，大选下美国政策不确定性增加。三是近期美国、中国、英国、意大利、日本等国的制造业PMI均呈现不同程度的反弹趋势，全球制造业复苏话题再度进入讨论，但目前来看，周期开启仍需等待需求信号：一则，美联储降息预期一再延后，美债利率再度出现大幅上行，形成压制；二则，目前美国库存比仍偏高。整体需警惕预期交易抢跑过快。 国内方面：一季度GDP增速超预期，出口呈现波动，流动性仍有宽松空间 基本面方面，国内一季度GDP增速超预期，出口呈现波动。一季度GDP同比增长5.3%，高于预期4.92%；3月出口同比下降7.5%，低于预期值-2.12%；3月社零当月同比增速录得3.1%，服务消费表现较好；房地产投资下降9.5%继续调整；物价低位运行，3月CPI、PPI同比分别变动 0.1%、-2.8%。流动性方面，国内仍有宽松空间。3月社融存量增速小幅回落，实体信贷投放稳健，央行副行长表示未来仍有宽松空间。北 上资金转为净流出，4月北上资金净流出220.5亿元。市场资金供需均有所回落，交易活跃度下行，4月市场换手率延续下降至3.2%。 配置建议：A股把握制造业出海景气线索，海外关注美元、日股、黄金的布局机会 A股配置策略：把握制造业出海景气线索。4月新“国九条”及配套规则围绕严把发行上市准入关、严格上市公司监管、加大退市力度、加强证券基金机构监管、加强交易监管、大力推动中长期资金入市等方面加快向投资市场转型。当前权益市场进一步回归景气价值导向，结 构上建议关注行业景气边际改善的方向。一是受益于全球制造业景气度改善的上游资源板块（涵盖有色金属）、中游制造出口板块；二是 红利策略扩散及业绩稳健经营白马，三是代表新质生产力相关的TMT/先进制造等板块仍有交易机会。 海外配置策略：关注美元、日股的布局机会。美元方面，鉴于美国经济基本面仍维持较强韧性，叠加欧元区经济的疲软以及日本央行年内加息仍存在较大不确定性，美元指数有一定支撑。日股方面，短期受日本当局可能干预汇率的影响，日股或震荡加剧，中期来看，日央行货币政策调整下，日股上行驱动力仍在。4 固收：等待供给 4月市场复盘：供给未至，资产荒延续，市场表现好于预期 供给未至，非银资金价格回落。由于债券供给未有明显提升，3月信贷同比少增8000亿元，市场进一步感受到资产荒。截至23日，R007和3个月SHIBOR中位数分别较上月回落8BP和6BP。 曲线陡峭下移，5-7年部位补涨，信用利差大幅压缩。截至24日（下同），1Y、10Y、30Y国债收益率分别较上月底下行5.9BP、6.4BP和 3.8BP至1.66%、2.23%和2.42%，5Y和7Y国债收益率分别下行14.1BP和12.3BP，表现最强。信用债表现好于利率，利差普遍压缩。 4月基本面及政策：3-4月价格回升但数量回落，货币与财政组合仍待发力 一季度经济数据超预期，3-4月价格指标多有企稳，数量指标回落。一季度GDP增速达到5.3%，超过全年目标。高频数据显示3月经济指标多有所走弱，4月小幅反弹，主要是全球制造业升温引起的大宗商品价格回暖，数量指标下行。内需方面，生产分化：外需相关产业表现略好，内需部分则相对疲弱；地产销售继续走弱；汽车消费和旅游需求保持高位。 财政发力偏慢，货币政策平稳。宽受到去年特别国债密集发行及化债影响，今年以来财政发债和支出偏慢，货币政策则相对平稳，表现为DR007中枢没有变化。整体来看，政策合力尚未能支撑经济量、价同步攀升。 5月投资建议：等待供给 利率：供给来之前无法追涨，供给来临带来机会。近期央行在多个场合表达长端利率下行过低，偏离国内经济基本面，提醒银行注意硅谷银行的风险案例。这说明供给来临前，即便资产荒延续，追涨的难度也是很高的，货币政策可能继续干扰市场预期。由于一季度配置型机构（银行+保险）较去年同期少配置2万亿，加上合意信贷缺失，我们预计二季度供给同比多增2万亿以内，实际供给规模达到4万亿 都能够被市场消化，关注长端可能的调整幅度，逐步介入。 信用：关注产业国企短债的下沉机会，也建议在中等级城投债中挖掘骑乘收益。我们继续推荐适度下沉策略。方向上我们更建议关注中低等级产业国企短债，同时也建议挖掘中等级城投债骑乘收益。 REITs：持续受益于红利风格修复。择券上，一是自上而下挖掘分派率较高且无明显瑕疵的个券；二是季报期将至，自下而上寻找业绩可能超预期的个券。 可转债：高YTM策略容量已经大幅收窄，建议关注红利主题及大宗商品板块转债，如有色金属、石油石化、煤炭。 行业动态 基金：价值风格有望延续占优 业绩表现：月内主动权益基金收益-1.77%，细分风格来看，大盘风格基金表现优于中盘和小盘风格，价值风格基金优于平衡和成长风格。行业主 题基金方面，工程机械、钢铁、陆路运输、煤炭主题基金涨幅较大，电脑硬件、互联网、文化传媒、商业服务主题基金跌幅较大；固收+基金 0.28%；主动债券基金0.54%；货币基金0.11%；FOF基金-0.02%。 基金发行：月内新发行74只，规模861.49亿元，发行规模环比下降；结构上，权益类基金发行规模122.14亿元，占本月发行总规模的14%，其中被动指数型基金发行规模77.69亿元，占权益类基金发行规模的64%；主动权益、被动指数基金发行规模环比分别下降51.4%和66.7%。本月热门产品：主动权益有张学明管理的中欧景气精选（11.1亿）；主动债券有李金柳管理的富国瑞夏纯债（79.9亿）、冯佳管理的大成景朔利率债（79.8亿）。ETF资金流向：本月ETF资金净流入185.4亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流出49.5亿元，前十大净买入产品合计买入87.3亿元，集中在沪深300、中证A50等宽基指数、红利低波策略主题以及证券、医疗、黄金股主题板块。 投资逻辑 股债轮动模型显示，私人部门融资增速延续下行，增长因子下行，通胀低位徘徊，需求端企稳信号仍不显著，权益资产处于高赔率低胜率状态。 我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，当前看多未来一个月权益市场表现的情绪指标由上月的4个（开放式基金估算股票投资比例、融资余额、北向资金净流入、融资买入额占比）降至2个（开放式基金估算股票投资比例、融资余额），市场情绪有所降温。结合基本面与技术面，权益资产处于低配，固收类资产应该增配。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速、近12月中证2000-沪深300累计收益率分别代表货币、信用、动量因子，3个信号投票显示货币、信用利好小盘，风格动量利好大盘，综合推荐小盘。成长价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量。3个信号投票显示，美债利率、风格动量、市场动量均利好价值，价值风格有望延续占优。 投资建议 基金组合配置建议：当前权益资产处于高赔率低胜率状态，市场情绪有所降温，更多关注结构机会。风格上，基本面仍相对利好小盘，价值风格有望延续占优。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下： 尚正竞争优势（013485.OF，中高风险）：大盘价值风格，注重安全边际，精选个股高集中度持有，持仓以质地好、高分红公司为主，追求绝对收益。 东方红中证东方红红利低波动（012708.OF，中高风险）：红利低波指数基金，所跟踪指数在同类指数中风险回报比突出。 汇丰晋信中小盘（540007.OF，中高风险）：小盘价值风格，目前重点配置顺周期板块。基金经理擅长跟踪行业基本面的周期变化，选股注重安全边际、组合配置看重弹性。 中银稳