2023年5月市场观点：平安研粹

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2023年5月市场观点 2023年4月27日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：海外加息压力犹存，国内复苏结构分化 •P4策略：弱复苏下的结构性机会 •P5固收：经济修复放缓，债市阶段性回暖 •P6基金：波动加大，积极布局 •P7银行行业：业绩拐点确立，看好估值修复 •P8非银金融行业：业绩边际修复，关注高弹性龙头 •P9地产行业：成交阶段性回落，核心地市热度回升 •P10建材行业：玻璃持续降库，关注防水新规实施 •P11食品饮料行业：白酒业绩支撑强，静待板块修复 •P12生物医药行业：关注中药、疫后复苏、进口替代 •P13社服教育行业：关注需求转变，寻找边际改善或困境反转 •P14新能源行业：基本面边际改善，关注超跌反弹 •P15有色与新材料行业：需求转暖在即，估值底部回调 •P16半导体行业：看好上游国产替代的机会 •P17电子行业：关注半导体设备和制造环节 •P18计算机行业：看好GPT算力以及景气度较高的细分板块 •P19汽车行业：战略单品亮相车展、有望激发需求复苏 2 宏观：海外加息压力犹存，国内复苏结构分化 海外：美联储加息压力犹存 1、美国经济仍显韧性，美联储5月大概率加息。4月以来公布的数据显示，美国4月Markit综合PMI初值为53.5，显著高于预期并创近一 年新高；3月新增非农虽如期走弱，但失业率重回至3.5%的历史低位；3月新屋开工和销售均好于预期。整体来看，美国经济仍有韧性。考虑到银行业危机暂告一段落，4月欧佩克减产消息抬升油价、威胁通胀回落前景等，美联储5月大概率继续加息，且未必释放即将停止 加息信号。2、美国债务上限担忧扰动市场。4月以来，随着美国进入纳税高峰期，美国政府债务“到期日”逐渐清晰，市场普遍预期 “X日”在6月至7月之间。虽然历史经验看美国政府大概率不会允许债务真正违约，但本次风波放大了银行危机后市场的脆弱情绪，美债价格剧烈波动：4月以来（截至25日），1个月期美债收益率大跌63BP，3个月期则上涨27BP。同时，市场风险偏好较弱，风险资产承压：纳斯达克指数累计下跌3.5%；油价因供给因素小幅上涨、但LME铜价大跌5.2%；黄金、白银以及瑞郎汇率等避险类资产走强。 国内：经济修复结构分化 一季度中国经济开局良好。当前经济具有典型的疫后修复特征，服务业成为拉动经济增长的关键力量，但复苏基础尚不稳固：1）工业产销率、产能利用率处于低位，且“生产热、投资冷”；2）房地产销售好转和新开工意愿提升均不稳固；3）居民收入增速改善不强，消费增长动能还需夯实。4月以来，高频数据显示经济活跃度稳中有升，但结构依然分化。亮点在于客货运物流持续恢复，乘用车零售 。 回温，汽车轮胎开工率处于高位；基建地产投资上游的高炉、焦化、水泥、沥青开工率环比稳中有升，但相比2019-21年同期仍有差距。隐忧在于地产销售面积环比放缓，黑色商品价格持续下跌，可能逐步向生产端传导；成品油裂解价差走弱，已使部分化工原料开工率下行。出口方面，集装箱运价指数走势分化，美、欧、澳等发达区域航线运价下跌，东南亚、东西非航线运价微升，南美航线运价大涨政策：或进入调研观望期 货币政策方面，4月以来多家中小银行下调存款挂牌利率，主要为跟随去年9月大行动作，且存款利率市场化定价开始挂钩MPA考核。后续改革可能更进一步，但央行不太可能直接下调存款基准利率，而更可能推出挂钩短、中期政策利率的存款利率“锚”。财政政策方面，3月财政收入端边际改善，支出增速略有放缓，但教育、科技、基建相关支出提速。财政部一季度发布会提出加快专项债券发行和使用， 4月数据中已有所体现。近期部委密集调研，近一个月仅国家发展改革委各司局部门的调研就超70次，内容更多围绕高质量、数字化转 型、产业发展等展开，二季度经济同比增速压力不大，政策或进入调研观望期，短期重点关注4月政治局会议。3 策略：弱复苏下的结构性机会 经济基本面：欧美衰退担忧再起，国内经济结构性复苏 欧美经济衰退担忧再起，核心通胀粘性仍存。3月美国ISM制造业PMI和非制造业PMI回落至46.3和51.2，不及市场预期，欧洲制造业 PMI亦有下滑，3月新增非农就业放缓至23.6万人；3月美国CPI同比回落至5.0%，核心CPI同比上行至5.6%。 国内经济结构性复苏，低通胀≠通缩。3月出口当月同比增速超预期回升至14.8%，社零当月同比增速回升至10.6%，地产销售累积同 比降幅收窄至-1.8%；3月CPI同比下滑至0.7%引发担忧，央行表示我国不存在长期通缩或通胀的基础。 流动性：美联储加息尾声临近，国内维持稳健宽松 美联储加息尾声临近。3月美联储继续加息25BP，市场对于美联储年中停止降息的预期强化，4月10Y美债收益率先下后上至3.57%，美元指数维持在102，人民币汇率在6.88上下波动。国内维持稳健宽松。一季度货币政策例会删除“逆周期调节”、增加信贷增长“节奏平稳”的表述，后续货币政策有望维持稳健宽松但力度相对有限。权益市场流动性平稳。4月新成立偏股型基金85亿份，北上 资金净流入规模为20亿元，规模均较上月大幅下滑，IPO等资金需求亦有下滑。 权益配置策略：调整期间布局TMT+国企改革 经济弱复苏格局下把握结构性市场机会。一季度经济数据显示我国经济仍处于结构性的弱修复，地产销售持续回暖，服务类消费超 预期改善，当然整体经济复苏仍在延续；整体市场估值水平仍处于中低分位；尽管海外风险有扰动，但是TMT向上产业突破趋势不变。因此，在近期市场调整下仍建议布局数字经济浪潮下的TMT和中特估两条共识投资主线。港股配置性价比凸显，关注互联网、新消费、生物医药、周期能源板块。 4 固收：经济修复放缓，债市阶段性回暖 4月市场复盘：债市情绪回暖，利率曲线小幅下移 资金价格平稳，央行操作谨慎。跨季之后，票据利率季节性下行，资金市场压力有所缓解。R007价格中位数回落19.12BP至2.02%，重回1-2月的中枢水平；1Y国股NCD下行10.82BP至2.65%，全月稳定。央行MLF净投放200亿元，低于市场预期；一季度央行例会对经济现状的判断更为乐观，对信贷的表述由四季度的“有效增长”调整为“合理增长、节奏平稳”，货币政策的总量宽松程度或将边际收敛。 债市情绪回暖，利率曲线小幅下移。长端开始定价经济修复放缓，超长债下行幅度较大，短端利率也跟随资金回落；截至25日，30Y、10Y、1Y国债利率分别下行5.88BP、3.71BP、5.74BP至3.22%、2.82%、2.18%。 5月展望：若无新增政策，修复或逐渐乏力 高频数据回落，经济修复斜率放缓。一季度及3月经济数据整体符合市场预期，亮点在于消费和出口，但市场对出口表现的持续性存有疑虑；拖累主要来自投资，生产、就业和通胀表现也略低于预期。4月高频数据在需求端出现见顶回落迹象，钢材库存去化放缓，房地产周销售面积自3月末高点回落33%。 若无新增政策，二季度或见到修复见顶。全年决策层对经济增长的目标不算高，政策投放的节奏被拉长，力度相对温和。政治局会议近日召开，但一季度GDP偏强，央行态度已边际谨慎，出台总量刺激政策的概率或不高。二季度经济有可能进入修复见顶、逐渐乏力的状态，居民信用融资修复的持续性也值得关注，这可能会压制消费和地产部门的后续表现。 投资建议：市场抢跑，关注赔率 利率债：债市对经济修复动力不足已一定程度上提前定价，但长端进一步下行暂时缺乏想象空间，目前的位置赔率不足；中短端，票据利率继续下行，如果能见证信贷强度走弱，非银资金价格或有回落空间，3Y-5Y估值有一定吸引力。未来风险可能来自权益波动带来的相关产品负债端冲击或金融监管政策，机会可能来自疫情二次冲击。 信用债：中短端信用债整体较利率债整体缺乏估值优势，但是信用债收益率曲线明显较利率债陡峭，可适当拉长久期到2Y以获取骑乘 收益，尤其可关注2YAA（2）城投债。 REITs：结合当前估值，挑选出一些估值相对便宜+23年1季度现金分派率完成度表现不错的板块和个券，如华泰江苏交控REIT、中金厦门安居REIT、国君东久REIT等。 可转债：权益跌回去年12月水平，叠加PE仍在低位，权益不具备大幅下探基础，可逐步累积仓位。但热门板块波动放大，更建议投资 者关注此前热度较低的顺周期板块转债，如轻工制造、建筑材料、钢铁等。5 行业动态 基金：波动加大，积极布局 业绩表现：月内主动权益基金收益-3.09%，细分风格来看，小盘风格基金表现优于中盘和大盘风格，价值风格基金优于成长风格。14%的主题基金 收益为正，其中工程机械、文化传媒、互联网主题基金涨幅较大，日用化工、石油化工、精细化工主题基金跌幅居前；固收+基金-1.42%；主动债 券基金0.24%；货币基金0.13%；FOF基金-0.67%。 基金发行：月内新发行74只，规模520.9亿元，基金发行规模下降；结构上，权益类基金发行规模99.7亿元，占本月发行总规模的19%。热门产品：主动权益有聂世林管理的安信睿见优选A（16.7亿）、齐炜中管理的大成新兴活力A（11.1亿）；主动债券有季伟杰、邓娟管理的兴证全球恒远A （70.0亿）。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入285.1亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入198亿元，前十大净买入产品合计买入260亿元，集中在 医药、游戏、科创芯片等板块。 投资逻辑 美联储加息进入尾声，海外资产定价的因子通胀风险权重逐渐下降，经济增长风险权重上升，方向上有利于美债黄金，对美股美元偏空。但海外 交易计入降息预期较多，通胀韧性使得美联储并不会大幅转鸽，海外以避险配置为主，波动仍会较大。 本轮国内经济复苏预期摇摆，信心脆弱，根源在于疫情期间资产负债表受损。疫后复苏分化，叠加自发性复苏和内生性复苏交织，不同主体视角，经济产生较大分歧。政府部门对经济复苏偏乐观，叠加二季度低基数效应使得经济数据表观较好，这可能会降低市场对刺激经济的政策预期。在美元走弱背景下，近期人民币汇率偏弱，这反应了对经济内生增长动能的担忧，也有地缘政治风险不确定性，A股波动加大，适宜长期布局。A股 的配置仍将围绕经济复苏的结构性亮点和产业结构主题。债券市场短端流动性回到中性水平，长端利率在经济修复放缓和弱刺激的预期下，可能 呈现阶段性下行。 投资建议 基金组合配置建议：在经济弱复苏和缺乏增量刺激政策背景下，权益基金配置整体偏防御。底仓优选价值和均衡风格基金，卫星资产围绕经济复苏的 结构性亮点和产业方向优选结构性的主题基金。固收+基金建议关注偏稳健品种，债券基金建议关注短债型基金等偏短久期品种。具体如下： 融通内需驱动（161611.OF，中高风险）：基金经理选股胜率高+最新重仓股中特估值含量高。任职以来重仓股季度窗口平均跑赢行业基准22%，截至2023年一季末中特估值标的占重仓股比重66.3%。基金经理投资框架为基于相对价值锚的价值投资及交易体系为主，辅以趋势投资。 中欧电子信息产业（004616.OF，中高风险）：科技主题基金，基金经理侧重于在细分赛道作适度轮动，重点配置中长期持续性强的子行业或边际变化大的子行业。 易方达环保主题（001856.OF，中高风险）：专注制造业投资的主题基金，基金经理注重企业竞争优势，自下而上精选个股，挖掘高弹性个股的能力强。 中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。 6 鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。 行业动态 银行行业：业绩拐点确立，看好估值修复 截至本月26日，银行月度涨幅3.73%，同期沪深300指数跌幅2.26%，跑赢沪深300指数5.99个百分点，当前板块PB静态估值0.57x。 A股基金2023年1季报披露完毕，据统计，1季度末包括偏股、股票型在内的主