库存改善、盈利能力提升，出入境市场恢复或成主要助力

公司研究/公司快报 2024年4月25日 库存改善、盈利能力提升，出入境市场恢复或成主要助力 买入-B(维持) 中国中免（601888.SH） 旅游零售 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2024年一季度财报，期内实现营收188.08亿元/-9.45%，归母净利润23.06亿元/+0.25%，扣非归母净利润22.99亿元/+0.15%、非经常性损益主要系政府补助859.46万元，EPS1.11元。 事件点评 期内公司营收下滑主要系上年同期出行管控放松伊始，旅游消费热情较 高带动离岛免税销售高基数。2024Q1公司营收小幅下滑、归母净利润与上 市场数据：2024年4月24日 收盘价（元）： 72.29 年内最高/最低（元）： 167.11/70.82 流通A股/总股本（亿）： 19.52/20.69 流通A股市值（亿）： 1,400.32 总市值（亿）： 1,483.79 基础数据：2024年3月31日 基本每股收益（元）： 1.11 摊薄每股收益（元）： 1.11 每股净资产（元）： 29.79 净资产收益率（%）： 3.95 年同期基本持平，主要系公司自2023年4月开始打击代购行为、更新会员积分规则、调整折扣力度、改善商品结构，逐渐提升客单价和利润率。期内公司存货17.59亿元，环比下滑16.45%，库存改善明显。 2024Q1公司盈利能力持续提升。期内公司毛利率33.31%/+4.31pct，环比2023Q4提升1.27pct，主要系1）出入境客流回升带动机场免税业务恢复，公司线下消费占比提升；2）商品结构优化，高毛利率产品香化精品占比提升；3）去年同期受人民币汇率波动影响采购成本增加，致使毛利率有所承压，本期汇率波动管控良好、盈利能力同比改善。净利率12.95%/+1.08pct，环比2023Q4提升1.91pct。整体费用率14.71%/+4.19pct，其中销售费用率12.84%/+2.98pct系机场业务逐渐恢复、租金费用较上年同期增加；管理费用率2.53%/+0.38pct；财务费用率-0.66%/+0.83pct系上年同期汇兑损益较高。经营活动现金流净额53.02亿元/-28.59%。 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 投资建议 清明假期国际及地区航班实际执行客运航班量同比增长125%，已恢复至2019年同期近七成。出入境客户有序恢复，同时机场租金降低、口岸渠道盈利能力和价格竞争力具有提升空间。继续看好公司作为旅游零售龙头受益于出入境客流恢复和市内免税店政策，维持消费赛道中较高行业增速能力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为3.94\4.71\5.8元，对应公司4月24日收盘价72.29元，2024-2026年PE分别为18.4\15.4\12.5倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；离岛免税政策变化风险；消费者购买力不及预期风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 54,433 67,540 73,916 83,451 94,784 YoY(%) -19.6 24.1 9.4 12.9 13.6 净利润(百万元) 5,030 6,714 8,143 9,736 12,001 YoY(%) -47.9 33.5 21.3 19.6 23.3 毛利率(%) 28.4 31.8 32.6 33.3 34.1 EPS(摊薄/元) 2.43 3.25 3.94 4.71 5.80 ROE(%) 11.4 12.3 13.9 14.9 16.0 P/E(倍) 29.7 22.3 18.4 15.4 12.5 P/B(倍) 3.1 2.8 2.4 2.2 1.9 净利率(%) 9.2 9.9 11.0 11.7 12.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 57205 58456 69232 77880 91848 营业收入 54433 67540 73916 83451 94784 现金 26892 31838 45006 50909 63722 营业成本 38982 46049 49827 55653 62500 应收票据及应收账款 151 139 179 180 227 营业税金及附加 1215 1644 1745 2033 2243 预付账款 398 482 481 606 629 营业费用 4032 9421 10200 11349 12796 存货 27926 21057 18804 20948 22156 管理费用 2209 2208 2217 2420 2370 其他流动资产 1838 4940 4762 5236 5114 研发费用 39 58 67 75 85 非流动资产 18702 20414 21730 21920 22244 财务费用 220 -869 -1121 -1416 -1708 长期投资 1970 2200 3400 3455 3508 资产减值损失 -584 -636 -414 -467 -531 固定资产 5434 6292 6507 6917 7476 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2460 2131 2255 2155 2059 投资净收益 162 87 197 52 49 其他非流动资产 8838 9790 9568 9392 9201 营业利润 7619 8677 11592 13855 17077 资产总计 75908 78869 90962 99800 114092 营业外收入 13 11 11 13 12 流动负债 17480 15329 17761 18245 21489 营业外支出 15 43 26 26 28 短期借款 1932 369 371 371 371 利润总额 7617 8646 11577 13842 17062 应付票据及应付账款 7679 6403 8834 8185 10927 所得税 1429 1379 1997 2388 2943 其他流动负债 7869 8556 8556 9689 10190 税后利润 6188 7266 9580 11454 14119 非流动负债 4300 4359 4440 4442 4476 少数股东损益 1158 553 1437 1718 2118 长期借款 2509 2522 2531 2533 2567 归属母公司净利润 5030 6714 8143 9736 12001 其他非流动负债 1791 1837 1909 1909 1909 EBITDA 7665 8648 11351 13417 16454 负债合计 21780 19688 22201 22687 25965 少数股东权益 5554 5348 6785 8503 10621 主要财务比率 股本 2069 2069 2069 2069 2069 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 17486 17447 17447 17447 17447 成长能力 留存收益 28499 33558 40862 49825 61176 营业收入(%) -19.6 24.1 9.4 12.9 13.6 归属母公司股东权益 48573 53834 61977 68610 77507 营业利润(%) -48.5 13.9 33.6 19.5 23.3 负债和股东权益 75908 78869 90962 99800 114092 归属于母公司净利润(%) -47.9 33.5 21.3 19.6 23.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 28.4 31.8 32.6 33.3 34.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 9.2 9.9 11.0 11.7 12.7 经营活动现金流 -3415 15126 14011 8475 15250 ROE(%) 11.4 12.3 13.9 14.9 16.0 净利润 6188 7266 9580 11454 14119 ROIC(%) 10.4 11.2 12.9 14.0 15.4 折旧摊销 572 769 821 908 1005 偿债能力 财务费用 220 -869 -1121 -1416 -1708 资产负债率(%) 28.7 25.0 24.4 22.7 22.8 投资损失 -162 -87 -197 -52 -49 流动比率 3.3 3.8 3.9 4.3 4.3 营运资金变动 -11636 5957 4928 -2419 1882 速动比率 1.6 2.2 2.6 2.9 3.0 其他经营现金流 1403 2090 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -3807 -4716 -1940 -1046 -1281 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 筹资活动现金流 15455 -4628 1097 -1526 -1156 应收账款周转率 423.1 465.6 465.6 465.6 465.6 应付账款周转率 5.8 6.5 6.5 6.5 6.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.43 3.25 3.94 4.71 5.80 P/E 29.7 22.3 18.4 15.4 12.5 每股经营现金流(最新摊薄) -1.65 7.31 6.77 4.10 7.37 P/B 3.1 2.8 2.4 2.2 1.9 每股净资产(最新摊薄) 23.48 26.02 29.96 33.16 37.46 EV/EBITDA 17.6 14.9 10.3 8.4 6.2 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相