零售拓渠道，工程控风险，Q1营收增长显著

事件：2023年营收90.63亿元同增1.63%；归母净利润6.89亿元同增54.6 6%。2024Q1营收14.83亿元同增33.37%；归母净利润0.89亿元同增18.81%。 全屋定制高增、工程收缩，全年收入微增：2023年分业务看，装饰材料收入68.56亿元同增3.23%， 其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入44.34/4.32/19.90亿元同比-1.08%/+14.32%/+11.71%，家具厂、家装公司加速拓展。定制家居收入21.17亿元同降2.77%，其中全屋定制5.96亿元同增15.48%，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售推进卓有成效；裕丰汉唐收入11.47亿元同降10.50%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 内部管控加强费用率下行，严控风险计提下降：全年毛利率18.42%同增0.24pct。期间费用率6.78%同降1.72pct，内部管控加强，激励费用同降0.69亿元带动管理费用下降；资产及信用减值损失2.36亿元，减值损失率2.60%同降1.20pct，主要对裕丰汉唐应收账款及票据计提，截至2023年末裕丰汉唐应收单项计提已提58%。归母净利率同增2.61pct至7.61%。2023年经营现金流19.10亿元同增104.63%，回款效率持续增强：收现比105.9%同增5.5pct。 收入结构调整Q1营收增长显著，费用率下降对冲毛利率下降影响：2024Q1公司营收同比+33.37%，主要系1）装饰材料收入同增36.1%，或系板材A类收入增速较快2）2023Q1基数较低。毛利率17.86%同降4.88pct，主要系B类收入占比下降。期间费用率8.64%同降4.74pct，其中管理费用率同降3.02pct。资产及信用减值损失率1.49%同增1.38pct，主要系应收账款和其他应收款减值计提增加。归母净利率同降0.73pct至5.97%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.23/9.27/10.61亿元，同比增速4.84%/28.24%/14.50%，对应EPS分别为0.86/1.10/1.26元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.49x/8.96x/7.83x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。 兔宝宝2023年报及2024一季报点评全文 事件：2023年营收90.63亿元同增1.63%；归母净利润6.89亿元同增54.6 6%。2024Q1营收14.83亿元同增33.37%；归母净利润0.89亿元同增18.81%。 全屋定制高增、工程收缩，全年收入微增：2023年公司营收微增，零售端持续推动多渠道销售策略，工程端风险控制为首要目标。全年装饰材料业务和全屋定制业务收入较去年同期均有一定增长。2023年分业务看，装饰材料收入68.56亿元同增3.23%， 其中板材/品牌使用费/其他装饰材料收入44.34/4.32/19.90亿元同比-1.08%/+14.32%/+11.71%，公司坚持多渠道运营策略，家具厂、家装公司加速拓展。定制家居收入21.17亿元同降2.77%，其中全屋定制5.96亿元同增15.48%，依托强品牌力，在核心城市协同经销商对接龙头装企业务，零售业务推进卓有成效；裕丰汉唐收入11.47亿元同降10.50%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企国企客户。 内部管控加强费用率下行，严控风险计提下降：2023年整体毛利率为18.42%同增0.24pct，其中装饰材料/定制家居分别实现毛利率16.52%/23.77%，同比+0.64pct/-0.32pct，装饰材料毛利率提升主要系品牌授权模式占比增加，品牌使用费占总收入4.87%，占比同增0.52pct。期间费用率6.78%同降1.72pct，销售/管理/研发费用率为3.26%/2.92%/0.77%，分别同比-0.41/-0.91/-0.03pct，公司不断加强企业内部管控，同时股权激励费用同降0.69亿元带动管理费用下降；资产及信用减值损失2.36亿元，资产及信用减值损失率2.60%同降1.20pct，其中信用减值损失2.24亿元（主要对裕丰汉唐应收账款及票据计提），截至2023年末裕丰汉唐应收账款单项计提已提58%。归母净利率同增2.61pct至7.61%。2023年经营现金流19.10亿元同增104.63%，风险管控收获明显，回款效率持续增强：收现比105.9%同增5.5pct，付现比89.7%同降4.4p Ct 。 收入结构调整Q1营收增长显著，费用率下降对冲毛利率下降影响：2024Q1公司营收同比+33.37%，主要系1）装饰材料业务收入同增36.1%，或系板材A类收入增速较快2）2023Q1基数较低。毛利率17.86%同降4.88pct，主要系B类收入占比下降，与2022Q1相比毛利率略降0.65pct。期间费用率8.64%同降4.74pct，其中管理费用率同降3.02pct，内部管控成效显著。资产及信用减值损失0.22亿元，减值损失率1.49%同增1.38pct，主要系应收账款和其他应收款减值计提增加。归母净利率同降0.73pct至5.97%。扣非净利润增速高于扣非前，主要系相关投资收益-0.10亿元同减0.13亿元。 渠道多点开花，长期成长可期：零售端，公司持续开拓小B渠道，并以全屋定制打造增长点。截至2023年公司已在全国建立了4000多家各体系专卖店，已与16000多家定制家具企业开展业务合作，率先跑马圈地，贡献收入增量。同时全屋定制广拓渠道布局门店，截至2023年定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家、全屋定制203家。工程端，裕丰汉唐聚焦控规模降风险，业务健康发展。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.23/9.27/10.61亿元，同比增速4.84%/28.24%/14.50%，对应EPS分别为0.86/1.10/1.26元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别11.49x/8.96x/7.83x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；渠道开拓不及预期；行业竞争加剧。