渠道基础强化，盈利能力提升

2023年利润大幅增长，2024年第一季度收入增长提速。2023年公司实现营业总收入18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.87%；2023年第四季度公司实现营业总收入5.34亿元，同比+10.85%； 实现归母净利润1.15亿元，同比+67.08%；2024年第一季度公司实现营业总收入5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.50%。 2023年经销、电商渠道收入均录得较快增长。分销售模式看，经销模式收入同比+27.6%，原因包括：1）公司针对传统经销渠道进行经销商队伍扩充以及优化，使得经销渠道网点覆盖数量与单点经营质量提升。2）公司重视与新兴渠道的合作，通过开拓新兴渠道核心客户、叠加产品SKU，量贩零食、高端会员店等渠道实现较高增速。电商模式收入同比+29.4%，主因公司电商产品梳理到位后，自播、达播、分销齐发力拉动电商渠道收入较快增长。 2023年成本下行、规模效益增强，盈利能力显著提升。2023年公司主要原材料中夏威夷果仁采购均价同比-31.6%，棕榈油采购均价同比-23.6%，拉低整体生产成本。综合成本下行及产品结构、渠道结构变化的影响，全年毛利率同比+2.0pct。费用率的下降更为显著，主要系销售额较快增长促进规模效益增强所致。此外，所得税率降低、政府补助增加亦对利润有正向贡献。 公司全年实现净利率17.81%，同比+6.9pct。 2024年第一季度产品动销旺盛，收入录得高增速，净利率同比提升。2024年第一季度公司实现收入5.86亿元，同比+49.8%，预计主要与春节错期、公司加快切入抖音等新兴电商渠道、新增坚果礼盒产品有关。第一季度毛利率同比-1.0pct，主要受春节期间电商渠道促销折扣较大的影响。第一季度费用率延续同比下降趋势，主要系规模效益所致。2024年第一季度公司净利率在去年同期较高水平基础上继续提升1.5pct达15.6%。 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。 投资建议：公司将继续扩大KA、流通等传统渠道的网点覆盖范围，在量贩零食、电商等渠道，公司也将利用多品类优势继续加大渗透力度，预计收入将维持较高增速。考虑到公司规模效益持续放大，且供应链效率进一步提升，预计扣非净利率可维持当前较高水平。我们小幅上调2024-2025年公司盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入24.0/30.2亿元（前预测值为24.5/28.7亿元），实现归母净利润4.1/5.1亿元（前预测值为3.9/4.5亿元）。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/16倍，公司处于多渠道发力增长阶段，业绩成长性较强，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年利润大幅增长，2024年第一季度收入增长提速。公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年全年实现营业总收入18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.87%；2023年第四季度实现营业总收入5.34亿元，同比+10.85%；实现归母净利润1.15亿元，同比+67.08%；2024年第一季度实现营业总收入5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.50%。 2023年经销、电商渠道收入均录得较快增长。分销售模式看，经销模式收入15.7亿元（占比85%），同比+27.6%，原因包括：1）公司针对传统经销渠道进行经销商队伍扩充以及优化，使得经销渠道网点覆盖数量与单点经营质量提升。2023年公司正式经销商净增加245家，其中新增/减少分别为511/266家，占期初正式经销商数量的27.3%/14.2%，期末正式经销商数量达到2119家。2）公司重视与新兴渠道的合作，通过开拓新兴渠道核心客户、叠加产品SKU，量贩零食、高端会员店等渠道实现较高增速。电商模式收入2.2亿元（占比12%），同比+29.4%，主因公司电商产品梳理到位后，自播、达播、分销齐发力拉动电商渠道收入较快增长。 2023年成本下行、规模效益增强，盈利能力显著提升。2023年公司主要原材料中夏威夷果仁采购均价同比-31.6%，棕榈油采购均价同比-23.6%，拉低整体生产成本。综合成本下行及产品结构、渠道结构变化的影响，全年毛利率同比+2.0pct。 费用率的下降更为显著，全年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-2.5pct/-0.7pct/-0.3pct，主要系销售额较快增长促进规模效益增强所致。此外，所得税率降低、政府补助增加亦对利润有正向贡献。公司全年实现净利率17.81%，同比+6.9pct。 2024年第一季度产品动销旺盛，收入录得高增速，净利率同比提升。2024年第一季度公司实现收入5.86亿元，同比+49.8%，预计主要与春节错期、公司加快切入抖音等新兴电商渠道、新增坚果礼盒产品有关。第一季度毛利率同比-1.0pct，主要受春节期间电商渠道促销折扣较大的影响。第一季度费用率延续同比下降趋势，主要系规模效益所致，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比比-0.6pct/-0.8pct/-0.1pct。2024年第一季度公司净利率在去年同期较高水平基础上继续提升1.5pct达15.6%。 公司完成渠道、产品体系全面优化后，发展进入快车道。为积极应对休闲零食消费需求及下游渠道的变化，公司近两年在产品、渠道、组织架构等方面进行一系列改革动作。渠道方面，按照细分渠道划分八大事业部，并相应引入专业化运营团队或团队负责人，渠道运营能力大幅提升。产品方面，公司在老三样之外，补充调味坚果、膨化类产品矩阵，并针对不同渠道特点打造最适配的产品组合。2023年以来，公司在量贩零食、会员超市、电商等渠道展现较强成长性，KA、流通等传统渠道的网点扩张能力及产品动销能力亦有明显改善。同时借力核心品类的收入规模快速扩张，逐步建立供应链优势，并持续提升供应链效率，未来规模效益放大有助于公司中长期盈利能力提升。 盈利预测与投资建议：展望2024年，公司将继续扩大KA、流通等传统渠道的网点覆盖范围，在量贩零食、电商等渠道，公司也将利用多品类优势继续加大渗透力度，预计收入将维持较高增速。利润方面，公司通过提前锁价、锁量等方式可在一定程度上平抑棕榈油价格波动，若后续棕榈油价格不出现显著上涨，考虑到公司规模效益持续放大，且供应链效率进一步提升，预计扣非净利率可维持当前较高水平。综上，我们小幅上调2024-2025年公司盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入24.0/30.2/36.7亿元（2024-2025年前预测值为24.5/28.7亿元），同比+30.1%/+25.6%/+21.6%；实现归母净利润4.1/5.1/6.2亿元 （2024-2025年前预测值为3.9/4.5亿元 ） ， 同比+23.8%/+26.1%/+21.4%；EPS分别为4.37/5.51/6.69元。当前股价对应2024/2025年PE分别为21/16倍，公司处于多渠道发力增长阶段，业绩成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨。 表1：盈利预测调整表 表2：可比公司估值表（2024年4月23日） 图1：单季度营业收入及增速 图2：单季度归母净利润及增速 图3：单季度毛利率变化 图4：单季度归母净利润率变化 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）