宏观点评：央行采访释放出哪些信息

证券研究报告|宏观点评 2024年04月25日 宏观点评 央行采访释放出哪些信息 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 投资要点： 事件：4月23日，中国金融新闻网发布金融时报对人民银行有关负责人的采访。 研究助理 央行采访释放出的五重信息：我们认为，央行负责人本次表述中释放出央行或比市场对经济更乐观、长期国债收益率下行或是由于供求关系、央行或认同后续通胀上升有望带动长债收益率回升、利率风险可能在于长债收益率回升后的市场衍生风 相关研究 险、作为货币政策工具储备的“央行购债”或将双向操作五重信息。 其一，对于宏观经济运行和增长前景，央行或比市场更加乐观。文章提到“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动……央行对经济增长前景是长期看好的。但供求关系等因素也会对长 期国债收益率带来短期扰动”，或与央行一季度货币政策委员会例会中“同时，在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的表述共同指向央行与市场对宏观经济的判断并不一致，政策端或更有信心和定力。 其二，对于今年以来长债收益率的下行，央行认为或是由于供求关系导致的。央行负责人表示“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也会受到供求关系等其他因素的扰动”，或指向央行认为今年以来长债收益率下行可能是 供求关系导致的。从发行情况来看，今年以来国债发行力度并不低，反而持续高于2019年以来同期，但地方债发行显著慢于去年。在地方债发行较慢的情况下，对无风险利率债的配置需求更多转移到国债上，这也是今年以来国债收益率大幅下降的原因之一。 其三，对于长债收益率未来走势，央行或认同通胀上升有望带动长债收益率回升。文章提到“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高”，或指向央行认同通胀上升有 望成为长期国债收益率回升的动力。在去年下半年以来CPI持续低迷的基础上，CPI增速若出现趋势性回升则有望对长期国债收益率产生一定上升动力，但通胀能否持续上升仍有待观察。 其四，对于利率风险，央行关注点或在于长债收益率回升引发市场衍生风险。央行负责人表示“固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”，或表明央行对长期国债收益率走低的关注点或是出于担忧长债 收益率过快下降、大幅偏离合理区间后经济基本面好转信号逐步释放引起债市快速调整并衍生理财赎回潮等市场衍生风险。长债收益率快速下行后债市的主要风险可能更集中于部分交易过于激进的机构，对于这部分机构监管可能更趋严格化。 其五，对于“央行购债”，央行表示主要是货币政策工具储备，或将双向进行。央行负责人表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货 币政策工具储备”，文章也提到“不少专家提出……未来央行开展国债操作也会是双向的”，或指向“央行购债”主要目标是丰富货币政策工具箱，更加有效调控金融条件。中国版“央行购债”若开启，可能更像日本央行的YCC（收益率曲线控制），即通过央行在公开市场上的交易，手动控制国债收益率在合意水平。若央行开启公开市场购债，对债市的影响可能比较中性。 风险提示：货币政策变化超预期；资金面大幅波动；市场预期非理性变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.央行采访释放出的五重信息4 2.风险提示8 图表目录 图1：国债发行节奏4 图2：地方政府债发行节奏4 图3：CPI同环比走势5 图4：PPI同环比走势5 图5：当前10年国债和30年国债到期收益率均在MLF利率以下运行6 图6：YCC不代表央行大幅买入国债，日本央行开启YCC后国债增持速度并不及前期7 1.央行采访释放出的五重信息 4月23日，中国金融新闻网发布《金融时报》对中国人民银行有关部门负责人的采访。我们认为，央行负责人本次表述中释放出央行或比市场对经济更乐观、长期国债收益率下行或是由于供求关系、央行或认同后续通胀上升有望带动长债 收益率回升、央行对利率风险的关注或在于长债收益率回升可能引发的市场衍生风险、作为货币政策工具储备的“央行购债”或将双向操作五重信息。 其一，对于宏观经济运行和增长前景，央行或比市场更加乐观。对于近期市场持续关注、央行多次提及的长期国债收益率的问题，文章提到“我国经济长期 向好的基本面没有改变……央行对经济增长前景是长期看好的”，或与央行一季度货币政策委员会例会中“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”的表述共同指向央行与市场对宏观经济的判断并不一致，政策端或更有信心和定力。 其二，对于今年以来长债收益率的下行，央行或认为是供求关系导致的。央行负责人表示“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，但同时也 会受到供求关系等其他因素的扰动”，或指向央行认为今年以来长债收益率下行可能是供求关系导致的。从发行情况来看，今年以来国债发行力度并不低，反而持续高于2019年以来同期，但地方债发行显著慢于去年。地方政府化债的持续推进或构成对地方政府发债需求的压制，在地方债发行较慢的情况下，对无风险利率债的配置需求自然就更多转移到国债上，这也是今年以来国债收益率大幅下降的原因之一。 图1：国债发行节奏图2：地方政府债发行节奏 20242023 （亿元） 2021 2020 2022 2019 202420232022 （亿元） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 202120202019 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 其三，对于长债收益率未来走势，央行或认同通胀上升有望带动长债收益率回升。文章提到“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高……随着未来超长期 特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”，或指向央行认同通胀上升将成为长期国债收益率回升的动力。 从近期通胀走势来看，3月CPI同环比增速较2月明显下降，春节过后消费 需求季节性回落，食品与出行相关服务基本解释了CPI环比降幅，季节性因素在 3月通胀数据中影响明显。向后看，未来几个月猪价的低基数影响或将显现，食品 项同比可能迎来改善，服务价格预计也将处于较为稳定的上涨状态，在4月18日国新办新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜表示“对于文化娱乐等服务业和新动能领域，价格一直保持上涨态势”，后续食品（尤其是猪肉）价格回升、服务 价格持续上升有望带动CPI上升动力有所恢复，但由于开年以来新房销售持续低迷、车企价格竞争依然激烈等因素，消费品价格仍难见快速回升动力，CPI整体或仍将低速增长（详见4月11日外发报告《季节性扰动过后：食品与服务价格有望再回升——3月通胀数据点评》）。在去年下半年以来CPI持续低迷的基础上， CPI增速若出现趋势性回升则有望对长期国债收益率产生一定上升动力，但通胀能否持续上升仍有待观察，债市预期层面目前也并未对这一点明确计价。 低通胀环境持续是微观感受与宏观数据产生偏离的主要原因。一方面是CPI 同比低位波动，另一方面是PPI持续低位运行。开年以来基建投资未见明显发力，工业品需求恢复相对缓慢，分行业PPI来看，主要的工业品类别中，自2022年7 月以来的21个月中，化学原料及化学制品制造业有14个月环比下跌；非金属矿 物制品业和金属制品业有17个月环比下跌；橡胶和塑料制品业仅2023年10-11月环比上涨0.1%和持平，其余19个月均环比下跌。工业品行业的普遍跌价导致实体盈利预期难以改善，作为微观主体的企业对经济增长的实际感受与宏观数据显示的有一定偏离。 （%） （%） 图3：CPI同环比走势图4：PPI同环比走势 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 CPI:同比CPI:环比（右） （%） （%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 -1.5 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 PPI:同比PPI:环比（右） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 -1.5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 其四，对于利率风险，央行关注点或在于长债收益率回升可能引发的市场衍生风险。央行负责人表示“理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险”，文章也指出“对于银行、保险等配置 型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面”，或指向央行对长期国债收益率走低的关注是出于担忧长债收益率过快下降、大幅偏离合理区间后经济基本面好转信号逐步释放引起债市快速调整并衍生理财赎回潮等市场衍生风险。这种衍生风险可能更集中于部分交易激进的机构，对于这部分机构监管可能更趋严格化。 对于央行而言，严格控制在市场交易中形成的长债收益率或并无必要，但长债收益率在合理区间稳定运行比较重要，因此央行近期频繁表态关注长期国债收益率，可能意在引导市场预期，避免长债收益率调整引发市场风险。央行的目标 是建立稳定运行的利率走廊和有效的利率传导机制，若建立起一个有效、稳定运行的利率走廊，市场利率也应当在其中的合理区间运行，代表性的市场利率10年 国债到期收益率甚至是30年国债到期收益率持续低于代表性的政策利率一年期MLF利率，显然不利于央行维持利率走廊的稳定性与利率传导的有效性。3月下旬汇率一度大幅波动，在美国通胀韧性较强、美联储降息预期一再延后的情况下我国MLF降息可能面临更大的内外均衡压力，因此，政策利率与市场利率的弥合可能仍需以市场利率回升为主，央行更关注的或是长债收益率回调可能引发的市场衍生风险。 图5：当前10年国债和30年国债到期收益率均在MLF利率以下运行 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 中期借贷便利(MLF):利率:1年 （%） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 24/0124/0224/0324/04 资料来源：Wind，德邦研究所 其五，对于“央行购债”，央行表示主要是货币政策工具储备，或将双向进行。央行负责人表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式 和货币政策工具储备”，文章中也提到“不少专家提出，央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动；而且，未来央行开展国债操作也会是双向的……人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松（QE）操作是截然不同的”，或指向“央行购债”主要目标是丰富货币政策工具箱，更加有效调控金融条件。 一方面，我国货币政策的降准、降息空间仍然充足，继2月5日央行降准0.5个百分点，2月20日5年期以上LPR历史单次最大幅度调降25个BP后，3月6日两会经济主题新闻发布会和3月21日国新办新闻发布会上央行连续表态存款 准备金率仍有下调空间。在2008年全球金